2023年三季报点评：改革优化费用，业绩超出预期

事项： 燕京啤酒发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业总收入124.2亿元，同增9.7%；实现归母净利润9.6亿元，同增42.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同增37.6%。单Q3公司实现营业总收入47.9亿元，同增8.5%；实现归母净利润4.4亿元，同增37.4%；扣非归母净利润4.3亿元，同增35.1%。 评论： 量价表现稳健，U8逆势成长。量价拆分看，23Q3燕京啤酒销量同增4.2%至114.1万千升，U8放量带动下销量增速优于行业，同时略高于此前市场低个位数预期，或与报表确认节奏有关。结合渠道反馈，预计三季度核心大单品U8销量同增30%+，虽然环比H1增速略有放缓，但在高基数叠加异常天气影响下，对比同业已是逆势增长。此外，公司在部分地区对U8主动控制节奏、加强价盘以保障产品健康成长，故我们认为大单品U8势能依旧强劲。结构升级持续带动下，23Q3吨价同增4.1%至4201元/千升，也取得较好表现。 改革成效显现，管理费用大幅优化，业绩超出市场预期。成本端，23Q3燕京吨成本同增3.7%至约2186元/千升，增幅较大，我们预计与去年基数偏低有关（22Q3吨成本小幅下行），毛利率仍微增0.2pcts至48.0%。本次亮点在于继二季度公司改革编制、优化人员动作落地后，Q3管理费用率同比大幅下行1.6pcts至9.1%，经营提效成果显著，主导净利率同增2.3pcts至11.4%（Q3销售、研发费用率分别同比-0.1、+0.1pcts）。在此背景下，23Q3归母、扣非净利润分别同增37%、35%，超出市场预期，改革带动利润释放逻辑进一步验证。 Q4有望继续减亏，全年业绩高增可期，长期盈利提升潜力仍足。年内来看，Q4是以往费用计提和考验企业改革成效的关键节点，在前三季度奠定的良好增长基础上，我们认为：收入端，Q4去年同期部分地区U8主动控制节奏基数较低，今年增长有望加速；利润端，一是Q2提前编制优化并计提费用，因此Q4相关费用预计减少，二是低价包材成本红利兑现，预计利润端有望进一步减亏，故全年业绩高增确定性较强。中长期视角，对比青啤、重啤等约5%的管理费用率，22年行业12~13%的净利率，燕京啤酒效率优化、盈利提升空间仍足。当前大单品U8势能依旧强劲，清爽、鲜啤2022全国化升级24年有望全面启动，产品矩阵高端化方向清晰。叠加产能、供应链、人员编制等方面提效改革积极推进，燕京业绩高增有望持续兑现。 投资建议：改革势能强劲，底部布局时点，重申“强推”评级。Q3外部压力下，单品放量、费用优化带动燕京业绩逆势高增，改革逻辑再度验证。展望后续，燕京盈利提升空间仍足，且在高端化及成本红利释放的行业beta基础上，改革强alpha优势显著，业绩有望持续高增。考虑改革积极推进带动业绩超出预期，我们上调23-25年EPS预测至0.23/0.32/0.42元（原预测为0.21/0.31/0.42元），对应P/E估值41/30/22倍。中长期视角看待燕京盈利提升潜力，当前估值底部更值乐观布局，维持目标市值510亿元、目标价18元，重申“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，消费复苏不及预期等。 主要财务指标 图表1燕京啤酒分季度业绩情况（百万元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band