2023年三季报点评：业绩超出预期，内部变化积极

公司研究 证券研究报告 休闲食品2023年10月26日 甘源食品（002991）2023年三季报点评 业绩超出预期，内部变化积极 推荐维持） 目标价：90元 当前价：66.86元 华创证券研究所 2022-10-26~2023-10-25 56% 36% 15% -5% 22/1023/0123/03 甘源食品 23/0523/0823/10 沪深300 相关研究报告 《甘源食品（002991）2023年半年报点评：渠道改革显效，全年目标积极》 2023-08-10 《甘源食品（002991）深度研究报告：产品至上渠道思变——高成长的调味坚果小巨头》 2023-06-05 事项： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001证券分析师：董广阳电话：021-20572598邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 9,321.58 已上市流通股(万股) 4,968.55 总市值(亿元) 62.32 流通市值(亿元) 33.22 资产负债率(%) 20.44 每股净资产(元) 17.55 12个月内最高/最低价 94.25/57.01 市场表现对比图(近12个月) 公司发布2023年三季报。前三季度实现营收13.14亿元，同增35.56%；归母净利润2.14亿元，同增139.21%；其中单Q3实现营收4.87亿元，同增37.27%；归母净利润0.95亿元，同增95.31%。业绩超出预期。此外，公司拟以0.6~1.2 亿元回购股份（占公司总股本0.63%~1.26%），用于实施员工持股或股权激励。 评论： 前期规划新品积极投市，零食量贩、电商月销爬坡，带动Q3收入+37%。7-8月为坚果炒货消费淡季，零食和电商渠道爬坡放慢，但低基数之下调整显效，整体仍维持35%左右增速；9月以来动销加速，叠加前期规划的调味坚果等新 品投向市场，增速环比改善。分渠道看，零食量贩月销爬坡至接近4kw体量，而电商前期老三样为主，H2通过以老带新的思路投放，同时加大直播；ka/bc渠道双位数增长。分品类看，预计老三样仍延续高增，调味坚果在规格调整后更大范围铺市，预计环比有所提升。综合下，带动公司Q3收入整体同增37%。 费率大幅优化，成本红利延续，叠加规模效应体现，Q3净利率同增5.8pcts至19.4%。23Q3公司毛利率37.5%，同比+0.4pcts，主要受益于年初至今棕榈油、夏威夷果等成本红利；同时安阳工厂产能利用率爬坡，预计亦有正面影响。 费用端，销售费/管理费/研发费率分别为9.9%/3.4%/1.3%，同比-1/-1.5/-3.1pcts，主要费用率合计降低5.6pcts，销售费率降低预计与渠道结构优化有关，而管理费率主要系去年Q3起开始内部组织架构改革，今年收入规模扩张下进一步摊薄；研发费率大幅下降主要系去年费用投放节奏调整，Q3基数较高，而今年材料消耗减少。此外，政府补助（1129w）与理财收益（56w）占收入比重合计同增1.2pcts。最终实现单Q3净利率19.4%，同比+5.8pcts/环比+4.6pcts。 内部变化积极，但改革并非一蹴而就，窗口期建议加大关注。年初至今，公司在销售和工厂端引进优秀人才，同时在杭州成立研发实验室，提高产研销配合度。当前新品基本到位，Q4零食量贩拟上新膨化产品，线上渠道增加调味 坚果和膨化产品，旺季前置产品投放积极备战。展望来年，针对产品上架率低、尤其散装柜铺设仍未饱和等问题，公司重点发力商超渠道，从销售团队组织能力、经销商架构调整、产品准备三个维度着手；会员店则通过持续推新拉动增长。近期公司股价回调较多，主要系外部环境转弱，投资者对甘源明后年增长可持续性的担忧放大，但正如我们年初提到的，渠道改革并非一蹴而就，公司在零食店、会员超等渠道已在持续爬坡，而商超等传统流通渠道的补强仍需时间，改革窗口期建议持续关注和跟踪。 投资建议：业绩超出预期，改革阶段性显效，维持“推荐”评级。公司22年底起积极补强渠道，改革红利阶段性释放，结合三季报情况，我们预计23-25年收入至19.29/24.15/28.74亿元，并上调23-25年EPS预测至3.21/3.85/4.52 元（此前预测为3.01/3.64/4.36元），对应PE为21/17/15倍。当前位置估值性价比凸显，但考虑到外部消费环境承压，商超流通仍在调整，建议持续关注改革效果，我们下调目标价至90元，对应24年约23XPE,维持“推荐”评级。 风险提示：需求失速；渠道拓展不及预期；新品不及预期；零食量贩开店放慢。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1451 1929 2415 2874 同比增速(%) 12.1% 33.0% 25.2% 19.0% 归母净利润(百万) 158 299 359 422 同比增速(%) 3.0% 88.8% 20.1% 17.4% 每股盈利(元) 1.70 3.21 3.85 4.52 市盈率(倍) 39 21 17 15 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年10月25日收盘价 图表1甘源食品分季度拆分表（百万元，%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 21A 22A 营业总收入 338 206 312 438 320 294 355 482 391 435 487 1,294 1,451 营业总成本 292 214 262 361 289 277 296 393 324 363 377 1,130 1,255 其中：营业成本 205 136 218 280 209 208 223 314 249 283 304 840 954 营业税金及附加 4 3 4 4 4 4 4 5 3 5 5 14 17 销售费用 69 62 25 52 55 47 39 63 53 51 48 208 204 管理费用（含研发） 14 19 18 23 23 21 33 11 21 25 23 74 88 营业利润 55 -4 53 98 32 29 65 87 75 86 123 202 212 利润总额 55 -5 53 95 31 28 65 85 75 86 123 199 208 减：所得税 14 -1 13 19 8 9 17 16 20 22 29 45 50 净利润 41 -4 40 76 23 19 48 69 55 64 95 154 158 归母净利润 41 -4 40 76 23 19 48 69 55 64 95 154 158 EPS 0.44 -0.04 0.43 0.82 0.24 0.20 0.52 0.74 0.59 0.69 1.01 0.30 1.70 毛利率 39.2% 33.8% 30.0% 36.2% 34.8% 29.1% 37.1% 34.9% 36.3% 34.9% 37.5% 35.1% 34.3% 营业税金率 1.1% 1.3% 1.2% 0.9% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 0.8% 1.1% 1.0% 1.1% 1.2% 销售费用率 20.5% 29.9% 8.0% 11.8% 17.2% 16.0% 10.9% 13.0% 13.7% 11.8% 9.9% 16.1% 14.1% 管理费用率（含研发） 4.2% 9.1% 5.8% 5.3% 7.3% 7.0% 9.3% 2.2% 5.4% 5.7% 4.7% 5.8% 6.1% 营业利润率 16.3% -2.0% 17.1% 22.2% 9.9% 9.7% 18.3% 18.0% 19.2% 19.8% 25.3% 15.6% 14.6% 实际税率 25.3% 10.9% 24.3% 19.9% 27.0% 32.5% 25.5% 18.8% 26.1% 25.4% 23.3% 22.8% 23.9% 净利率 12.2% -2.0% 12.9% 17.4% 7.0% 6.3% 13.6% 14.3% 14.1% 14.8% 19.4% 11.9% 10.9% 收入增长率 38.8% -16.6% 2.7% 15.8% -5.2% 42.7% 13.9% 9.9% 22.2% 48.1% 37.3% 10.4% 12.1% 营业利润增长率 13.2% -109.7% -28.6% 30.3% -42.8% -777.5% 22.1% -11.3% 137.6% 202.6% 89.5% -16.5% 4.9% 归母净利润增长率 12.5% -112.8% -27.3% 38.4% -45.3% -549.9% 20.3% -9.9% 145.0% 246.5% 95.3% -14.3% 3.0% 资料来源：Wind，华创证券 收盘价 5.0X 7.0X 4.0X 6.0X 3.0X 140 120 100 80 60 40 20 0 图表2甘源食品PE-Band图表3甘源食品PB-Band 收盘价54.0X48.0X 160 140 120 100 80 60 40 42.0X36.0X30.0X 20 0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 473 682 855 1050 营业总收入 1451 1929 2415 2874 应收票据 0 0 0 0 营业成本 954 1223 1530 1825 应收账款 22 21 26 34 税金及附加 17 21 27 32 预付账款 25 24 34 44 销售费用 204 230 292 350 存货 137 175 216 264 管理费用 65 80 98 111 合同资产 0 0 0 0 研发费用 23 25 31 37 其他流动资产 604 608 617 625 财务费用 -11 -11 -10 -9 流动资产合计 1261 1510 1748 2018 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -3 -2 -2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 483 531 540 539 投资收益 7 8 8 8 在建工程 99 79 94 120 其他收益 14 30 21 21 无形资产 100 104 98 94 营业利润 212 393 471 553 其他非流动资产 62 66 70 74 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 743 780 802 827 营业外支出 5 3 3 3 资产合计2004 2290 2550 2844 利润总额 208 391 469 551 短期借款0 0 0 0 所得税 50 92 110 130 应付票据 0 0 0 0 净利润 158 299 359 422 应付账款 139 149 183 229 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 158 299 359 422 合同负债 80 106 133 158 NOPLAT 150 291 352 415 其他应付款 63 63 63 63 EPS(摊薄)（元） 1.70 3.21 3.85 4.52 一年内到期的非流动负债3 3 3 3 其他流动负债 88 139 169 197 主要财务比率 流动负债合计 373 460 5