2023年三季报点评：Q3业绩稳健增长，加盟拓展及费用优化持续推进

公司公布2023年三季报：2023前三季度营收30.96亿元/yoy+14.39%、归母净利润1.91亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利1.65亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+8.05%/+23.17%/+14.52%、归母净利分别同比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3扣非净利增速下滑主因22Q3有TW商标权转让冲回约0.5亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善，归母增速超扣非主因新增0.2亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌Q3收入稳步提升。分品牌看TW /VG/云锦23年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比77%/22%/1%，单Q3收入分别同比+15%/+9%/+79%。单Q3TW仍维持中双位数稳定增长、VG持续恢复，主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店，基数较低、增速较快。23年前三季度TW /VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3线下增速超线上、受益加盟渠道拓展顺利。23年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比36%/64%。23Q3线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约77%/23%，加盟渠道受益于净开店表现较好。截至23Q3末公司共1322家门店（直营1032+加盟290家）、较22Q3净-150家（直营-268&加盟+118家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、费用率下降幅度较大促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比-0.27pct至69.20%，分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%，呈小幅波动。2）期间费用率：23年前三季度同比-7.90pct至60.93%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct至51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。2023Q3期间费用率同比-8.20pct至64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、分别同比-6.63/-1.48pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税变动（22Q3TW商标权转让冲回所得税约0.5亿元 ），2023年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct，23Q3为4.79%/yoy+0.59pct。4）存货：截至23Q3末存货10.68亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少54天至313天，库存管理效率有所改善。5）现金流：23前三季度经营活动净现金流4.77亿元/yoy+259.65%。23Q3经营活动净现金流1.00亿元/yoy+187.61%，截至23Q3末账上资金7.42亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23年以来受益疫情放开，1-4月流水恢复较好、增速逐月提升，5-9月受基数影响流水同比增速有所波动，但Q4进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、利润端增速有望超越收入 、 释放较大利润弹性 。我们维持23-25年归母净利润预测2.78/3.39/4.46亿元、对应PE为12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。 表1：23Q1-3公司收入分品牌、分渠道拆分