23Q3点评：持续加码营销推广导致盈利能力略下滑，建议关注销售费用投放效率

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 林凌美护行业研究助理 联系电话：15859025717 邮箱：linling@cindasc.com 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 敷尔佳（301371.SZ） 敷尔佳（301371.SZ）23Q3点评：持续加码营销推广导致盈利能力略下滑，建议关注销售费用投放效率 2023年10月24日 公司公告：23Q1-Q3公司实现营收13.39亿元/yoy+1.86%，归母净利 5.36亿元/yoy-17.33%，扣非归母净利5.25亿元/yoy-8.09%；23Q3实现营收4.71亿元/yoy-5.47%，归母净利1.83亿元/yoy-37.26%，扣非归母净利1.82亿元/yoy-16.77%。 持续加码营销推广导致公司盈利能力下降。从毛利率看，23Q3公司综 合毛利率为81.58%，环比-1.35pct，或源于毛利率相对更高的医疗器械类敷料销售收入占比下降所致；从费用率看，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，环比分别+1.67/+0.10/-0.16/-2.84pct，其中销售费率增加主要系公司增加宣传推广费投入所致，管理费率增加主要系管理人员薪酬、北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致，财务费率较大幅度下降主要系公司货币资金增加、利息收入增长所致；从盈利端看，归母净利率为38.82%，环比-0.35pct。 展望未来，我们认为公司主要看点包括：1）公司基于医疗器械类敷料 （白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，近年来推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等成分的功能性护肤品，并在线上渠道进行推广，未来妆字号产品收入规模有望继续提升；2）23Q3以来相继推出新品双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华，分别针对敏感肌、抗衰老、祛痘等细分赛道，有望拓展更多消费群体；3）持续加大研发投入，深入产学研合作，后续或将围绕热门原料持续推出新品，并积极研发胶原蛋白三类医疗器械产品，市场竞争力有望进一步增强。 建议关注公司后续销售费用的投放效率。公司在天猫平台的运营相对成熟，当前正积极拓展抖音、京东等平台，并通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助等方式赋能品牌推广，以增强公司品牌影响力。由于今年 线上渠道竞争激烈、流量成本高涨，我们建议关注公司后续销售费用的投放效率。 盈利预测与投资评级：我们预计23-25年公司归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，对应10月23日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1,650 1,769 1,933 2,188 2,446 增长率YoY% 4.1% 7.2% 9.3% 13.2% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 806 847 861 925 1,009 增长率YoY% 24.4% 5.1% 1.6% 7.5% 9.0% 毛利率% 81.9% 83.1% 84.2% 84.3% 84.4% 净资产收益率ROE% 41.7% 30.5% 15.1% 13.9% 13.2% EPS(摊薄)(元) 2.01 2.12 2.15 2.31 2.52 市盈率P/E(倍) 19.91 18.93 18.64 17.34 15.91 市净率P/B(倍) 8.30 5.77 2.81 2.42 2.10 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月23日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 1,3001,703 3,021 3,922 4,921 营业总收入 1,650 1,7691,933 2,188 2,446 应收账款 12 7 8 12 14 销售费用 264 390 466 568 661 预付账款 33 18 37 41 46 管理费用 42 48 50 55 59 存货 99 126 136 153 170 研发费用 5 15 19 22 24 其他 579 69 74 75 76 财务费用 -12 -27 -30 -30 -30 非流动资产 长期股权投资 794 0 1,323 0 3,012 0 3,077 0 3,138 0 减值损失合计 投资净收益 05 06 05 05 05 固定资产（合32 34 1,223 1,342 1,404 其他 33 99 45 25 20 无形资产28 29 29 33 37 营业利润 1,072 1,132 1,152 1,238 1,350 其他733 1,260 1,761 1,703 1,697 营业外收支 10 3 2 2 2 货币资金 578 1,483 2,766 3,641 4,616 营业成本 298 299 306 343 382 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 20 17 19 22 24 计） 资产总计 2,094 3,026 6,033 6,999 8,059 流动负债 160 245 310 352 403 利润总额 1,082 1,135 1,154 1,240 1,352 所得税 276 288 293 315 343 短期借款 0 0 0 0 0 净利润806 847 861 925 1,009 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益0 0 0 0 0 应付账款 40 121 170 200 234 归属母公司净806 847 861 925 1,009 其他 120 124 140 152 169 EBITDA1,064 1,111 1,265 1,300 1,417 非流动负债 1 1 9 9 9 EPS(当年)(元)2.55 2.35 2.152.312.52 长期借款 0 0 0 0 0 其他 1 1 9 9 9 现金流量表 单位:百万元 利润 负债合计161246319361412会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 802899 1,032 1,023 1,123 折旧摊销 12 13 140 89 95 财务费用 0 0 0 0 0 投资损失-5-6-5-5 归属母公司股东权益 1,9332,7805,7136,6397,647净利润8068478619251,009 负债和股东权益 2,094 3,026 6,033 6,999 8,059 重要财务指标单位:百万元 营业总收入1,6501,7691,9332,1882,446 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变动-349311627 归属母公司净利 润 806 847 861 925 1,009 资本支出-159-398-848-153-153 其它-8-54-2-2 同比（%）4.1%7.2%9.3%13.2%11.8%投资活动现金流-21616-1,829-148-148 同比（%）24.4%5.1%1.6%7.5%9.0%长期投资2100-1,00200 毛利率（%）81.9%83.1%84.2%84.3%84.4% 其他-2674142155 EPS(摊薄)(元)2.012.122.152.312.52 吸收投资002,07200 ROE%41.7%30.5%15.1%13.9%13.2%筹资活动现金流-395-92,07900 P/E19.9118.9318.6417.3415.91借款00000 P/B8.305.772.812.422.10 支付利息或股息-3790000 EV/EBITDA-0.54-1.3310.509.548.06现金流净增加额1929051,282875975 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求