内销份额持续提升，营销投放加大导致盈利能力承压

内销份额持续提升，营销投放加大导致盈利能力承压 核心观点 事件：公司公告2022年三季报，前三季度公司实现营业收入43.92亿元，同比增长 14.78%，实现归母净利润8.55亿元，同比下降15.85%；单三季度公司实现营业收入 14.69亿元，同比下降0.65%，实现归母净利润2.38亿元，同比下降34.54% 内销收入增长亮眼，外销压力仍存。收入拆分地区来看：①内销方面，预计内销收 入延续高增长趋势，主要系公司陆续推出优质自清洁新品并加大宣传推广力度，带动品牌市占率快速提升；根据奥维云网的统计数据，2022年单三季度石头扫地机器人奥维线上监测渠道（不含抖音）销售额同比增长52%，市占率同比提升7pct至19%。②外销方面，受俄乌冲突及高通胀影响，欧洲消费市场需求较为疲软，推测单三季度公司外销收入有所承压。 渠道结构变化带动毛利率提升，营销投放力度加大影响盈利能力。单三季度公司实 现毛利率49.16%，剔除运费重分类影响后推测可比口径下同比上升2pct，推测系公司高毛利直营渠道收入占比提升，且三季度铜、铝、塑料等原材料价格有所下降。同期公司销售费用率为19.55%，可比口径下同比提升约6pct，主要系公司费用率相对较高的直营渠道收入占比有所提升，以及公司为进一步拓展海内外市场，增加了广告及市场推广投入。此外，三季度人民币兑美元持续贬值导致公司远期锁 汇产生的损益减少，单三季度公允价值变动净收益达-0.27亿元，占公司收入比重达1.86%，对公司盈利能力造成一定影响。单三季度公司实现归母净利率16.23%，同比下降约8pct，盈利水平有所下滑。 内销产品布局逐步完善，海外新市场持续开发，公司全球竞争力持续提升。内销市 场方面，三季度公司通过功能组合先后推出G10SAuto、G10Plus两款扫地机器人新品，逐步实现扫地机多价格带覆盖；此外公司于三季度推出洗地机新品A10、A10PLUS，进一步丰富产品矩阵。外销市场方面，公司以高品质新品为抓手，重点发力美国、亚太市场，积极拓展海外自建渠道，全球竞争力稳步提升。 盈利预测与投资建议 结合海外市场需求情况与公司渠道结构变化情况，适当下调公司自有品牌扫地机器人海外收入增速、上调公司销售费用率，预测公司2022-2024年归母净利润分别为12.02/14.76/15.72亿元（此前预测2022-2024年分别为14.40/16.81/19.02亿 元），给予公司DCF目标估值374.80元，维持“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；消费需求恢复不及预期 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,5305,8376,7847,9209,244 同比增长(%)7.7%28.8%16.2%16.7%16.7% 营业利润(百万元)1,5571,5981,4141,7371,850 同比增长(%)68.3%2.7%-11.5%22.8%6.5% 归属母公司净利润(百万元)1,3691,4021,2021,4761,572 同比增长(%)74.9%2.4%-14.3%22.8%6.5% 每股收益（元）14.6214.9712.8315.7616.78 毛利率(%)50.0%48.1%47.9%48.2%48.1%净利率(%)30.2%24.0%17.7%18.6%17.0% 净资产收益率(%)31.9%18.0%13.3%14.4%13.5% 公司研究|季报点评石头科技688169.SH 买入（维持） 股价（2022年11月01日）244.5元目标价格374.80元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价732.79/220元总股本/流通A股（万股）9,369/7,199A股市值（百万元）22,907国家/地区中国 报告发布日期2022年11月01日 1周1月3月12月绝对表现6.66-5.29-24.97-64.86相对表现6.47-0.8-11.73-39.17沪深3000.19-4.49-13.24-25.69 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 内销表现亮眼，盈利能力短期承压 2022-09-07 内销份额快速提升，新品发布增长可期 2022-04-25 专注研发的扫地机器人新贵，产品端全球 2021-06-29 竞争力逐步展现 市盈率 16.1 15.7 18.3 14.9 14.0 市净率 3.1 2.6 2.3 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合海外市场需求情况与公司渠道结构变化情况，适当下调公司自有品牌扫地机器人海外收入增速、上调公司销售费用率，预测公司2022-2024年归母净利润分别为12.02/14.76/15.72亿元（此前预测2022-2024年分别为14.40/16.81/19.02亿元），对应的EPS分别为12.83/15.76/16.78元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力，给予公司DCF目标估值374.80元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值374.80元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 374.80 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.72% 413.42 461.76 536.09 665.08 944.08 7.22% 385.52 424.30 481.46 574.13 750.29 7.72% 361.77 393.38 438.39 507.59 627.68 WAC 8.22% 341.33 367.44 403.56 456.79 543.09 8.72% 323.54 345.35 374.80 416.73 481.20 C (%) 9.22% 307.91 326.33 350.66 384.32 433.93 9.72% 294.09 309.77 330.11 357.56 396.64 10.22% 281.77 295.22 312.39 335.08 366.47 10.72% 270.72 282.34 296.96 315.93 341.54 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.69% 无杠杆影响的β系数 0.9000 考虑杠杆因素的β系数 0.9002 市场收益率Rm 9.39% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.72% 债务比率D/(D+E) 0.03% 债务利率rd 4.30% WACC 8.72% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 研发创新力度不及预期 行业竞争加剧 消费需求恢复不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,424 1,321 2,659 4,360 6,229 营业收入 4,530 5,837 6,784 7,920 9,244 应收票据、账款及款项融资 148 129 150 175 204 营业成本 2,266 3,029 3,534 4,106 4,796 预付账款 18 29 34 39 46 营业税金及附加 30 26 30 35 41 存货 381 596 695 807 943 营业费用 559 938 1,219 1,516 1,876 其他 4,065 4,445 4,435 4,464 4,497 管理费用及研发费用 346 560 715 819 975 流动资产合计 6,037 6,520 7,972 9,845 11,920 财务费用 (32) (52) (15) (15) (11) 长期股权投资 12 12 12 12 12 资产、信用减值损失 31 33 21 17 12 固定资产 61 102 1,195 1,189 1,101 公允价值变动收益 110 62 (100) 62 62 在建工程 0 1,147 0 0 0 投资净收益 49 191 191 191 191 无形资产 6 6 5 4 4 其他 67 42 42 42 42 其他 1,732 2,020 1,978 1,978 1,978 营业利润 1,557 1,598 1,414 1,737 1,850 非流动资产合计 1,811 3,287 3,190 3,183 3,095 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 7,848 9,807 11,162 13,028 15,015 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,556 1,598 1,414 1,737 1,850 应付票据及应付账款 377 820 957 1,112 1,298 所得税 187 196 212 261 277 其他 341 478 492 508 528 净利润 1,369 1,402 1,202 1,476 1,572 流动负债合计 719 1,298 1,448 1,620 1,826 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 132 470 825 归属于母公司净利润 1,369 1,402 1,202 1,476 1,572 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 14.62 14.97 12.83 15.76 16.78 其他 15 17 9 9 9 非流动负债合计 15 17 141 479 834 主要财务比率 负债合计 734 1,315 1,589 2,099 2,660 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 67 67 94 94 94 营业收入 7.7% 28.8% 16.2% 16.7% 16.7% 资本公积 4,941 5,058 5,037 5,037 5,037 营业利润 68.3% 2.7% -11.5% 22.8% 6.5% 留存收益 2,114 3,380 4,441 5,797 7,222 归属于母公司净利润 74.9% 2.4% -14.3% 22.8% 6.5% 其他 (8) (13) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,114 8,493 9,573 10,929 12,354 毛利率 50.0% 48.1% 47.9% 48.2% 48.1% 负债和股东权益总计 7,848 9,807 11,162 13,028 15,015 净利率 30.2% 24.0% 17.7% 18.6% 17.0% ROE 31.9% 18.0% 13.3% 14.4% 13.5% 现金流量表 ROIC 31.2% 17.4% 13.1% 13.9% 12.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,369 1,402 1,202 1,476 1,572 资产负债率 9.4% 13.4% 14.2% 16.1% 17.7% 折旧摊销 41