线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放加码导致盈利能力承压

核心观点 线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放加码导致盈利能力承压 事件：公司公告2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入68.22亿元，同比增长27.31%，实现归母净利润8.77亿元，同比增长3.15%；单二季度公司实现营业收入 36.21亿元，同比增长15.54%，实现归母净利润4.53亿元，同比下滑12.34%。 核心观点 自有品牌成长动力足、线下渠道快速发展，单二季度收入稳健增长。分产品，2022年单二季度公司自有品牌/代工及其他业务分别实现营收34.40/1.82亿元，同比分别增长22%/-44%，自有品牌战略持续深化，代工业务继续收缩。自有品牌中科沃斯/添可单二季度分别实现营收约17.89/16.51亿元，同比分别增长21%/24%。①科沃 斯：2022年上半年科沃斯服务机器人销量达142万台，同比下降5%，产品均价为 2460元，同比提升42%；公司在旗舰机型X1OMNI的基础上进一步延展价格带、 通过产品功能的调整与组合，推出T10TURBO、T10OMNI等自清洁新品，2022年上半年科沃斯自清洁类扫地机器人收入占比达64%、同比提升44pct，高价自清洁产品占比的提升拉动产品均价上行，驱动科沃斯品牌收入增长。②添可：2022年上半 年添可销量达152万台，同比提升33%，产品均价为1941元，同比提升9%；添可 品牌于上半年推出芙万3.0系列，解决“回拉费力、水续航不足”等产品痛点，市场表现亮眼，618大促期间单款产品市占率超过30%，进一步带动洗地机产品放量。渠道端，公司线下渠道持续发力，截止2022年6月底，科沃斯/添可品牌线下售点数量分别达1300/600家，上半年科沃斯/添可中国市场线下收入分别为5.69/6.67亿元，同比分别增长93%/123%，占品牌国内销售收入的比重已达22%/31%。 营销投放持续加码，单二季度净利率同比有所下滑。2022年单二季度公司毛利率为 52.28%。同比下降0.49pct，主要系原材料价格维持高位，导致盈利能力有所承压，与此同时公司高毛利率自有品牌收入占比持续提升（单二季度已达95%，同比提升5pct），对冲部分原材料成本影响；费用端，单二季度公司实现期间费用率 37.28%，同比提升3.61pct；其中销售费用率同比提升5.03pct，主要系公司为配合新品投放加大营销投放力度，而疫情扰动下营销投入产出效率下降所致。此外，公司单二季度股份支付费用占收入比重达2.23%，同比提升0.73pct；2022年单二季度公司实现归母净利率12.52%，剔除股份支付影响后，可比口径下同比下滑3.25pct。 价格带下沉带动扫地机需求释放，线下渠道布局持续深耕，长期增长动力强劲。产 品端，公司主动下调T10系列新品价格，以价换量、带动扫地机需求释放；此外公 司深挖消费者痛点、快速迭代洗地机产品，巩固优势品类领先地位，同时大力布局食万智能料理机，培育品牌发展新动能。渠道端，公司在积极拥抱线上业务的同时，重点深耕线下渠道，精准布局高线城市核心商圈，同时全面渗透中高端连锁网络渠道，科沃斯、添可品牌全渠道领先地位日益稳固，未来增长动能较为强劲。 盈利预测与投资建议 结合公司主动调价策略与营销投放力度，适当下调自有品牌服务机器人毛利率假设、上调销售费用率假设，预测2022-2024年公司归母净利润为22.46/29.42/34.81亿元（此前预测2022-2024年为26.41/34.47/41.06亿元），给予DCF目标估值 103.84元，维持“买入”评级。 公司研究|中报点评科沃斯603486.SH 买入（维持） 股价（2022年09月06日）77.61元目标价格103.84元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价196.12/77.21元总股本/流通A股（万股）57,372/56,378A股市值（百万元）44,527国家/地区中国 报告发布日期2022年09月07日 1周1月3月12月绝对表现-3.81-14.48-32.16-50.54相对表现-0.07-9.53-20.84-23.93沪深300-3.74-4.95-11.32-26.61 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 风险提示 双轮驱动战略深化，全渠道布局日臻完善 2022-04-27 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险 两大品牌延续高增长，新一轮激励计划提 2021-11-01 公司主要财务信息 振长期信心双品牌驱动高增长，盈利能力显著提升 2021-08-31 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)7,23413,08617,72322,88327,769 同比增长(%)36.2%80.9%35.4%29.1%21.4% 营业利润(百万元)7282,2562,6503,4704,105 同比增长(%)416.1%210.1%17.5%30.9%18.3% 归属母公司净利润(百万元)6412,0102,2462,9423,481 同比增长(%)431.2%213.5%11.7%31.0%18.3% 每股收益（元）1.123.503.915.136.07 毛利率(%)42.9%51.4%51.4%52.0%52.2%净利率(%)8.9%15.4%12.7%12.9%12.5% 净资产收益率(%)23.0%49.1%36.5%35.2%32.3% 市盈率 69.4 22.1 19.8 15.1 12.8 市净率 14.4 8.7 6.2 4.7 3.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合公司主动调价策略与营销投放力度，适当下调自有品牌服务机器人毛利率假设、上调销售费用率假设，预测2022-2024年公司归母净利润为22.46/29.42/34.81亿元（此前预测2022-2024年为26.41/34.47/41.06亿元）。考虑到公司作为中国扫地机器人领军企业，依托出色的技术研发能力与完善的海内外销售渠道，有望持续进行产品与技术的更新迭代，子品牌添可引领洗地机新品类，并持续积极完善产品生态，未来高增长确定性强，我们采用DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值103.84元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值103.84元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 103.84 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 9.15% 126.88 132.52 139.98 150.33 165.68 9.65% 118.35 122.92 128.87 136.92 148.43 10.15% 110.81 114.55 119.34 125.68 134.49 WAC 10.65% 104.10 107.19 111.07 116.13 122.98 C 11.15% 98.10 100.66 103.84 107.92 113.32 (%) 11.65% 92.71 94.84 97.47 100.78 105.09 12.15% 87.83 89.62 91.80 94.52 97.99 12.65% 83.41 84.92 86.74 88.98 91.81 13.15% 79.39 80.66 82.19 84.05 86.37 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.60% 无杠杆影响的β系数 1.2818 考虑杠杆因素的β系数 1.3043 市场收益率Rm 9.30% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 11.34% 债务比率D/(D+E) 2.29% 债务利率rd 4.30% WACC 11.15% 资料来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,965 3,577 4,844 6,329 8,356 营业收入 7,234 13,086 17,723 22,883 27,769 应收票据、账款及款项融资 1,349 1,809 2,417 3,120 3,787 营业成本 4,134 6,359 8,615 10,978 13,268 预付账款 100 196 266 343 416 营业税金及附加 54 72 97 126 152 存货 1,285 2,417 3,275 4,173 5,044 营业费用 1,561 3,237 4,832 6,461 8,126 其他 274 1,067 1,091 1,118 1,144 管理费用及研发费用 709 1,074 1,621 1,933 2,203 流动资产合计 4,973 9,066 11,893 15,084 18,747 财务费用 63 75 34 39 40 长期股权投资 171 152 152 152 152 资产、信用减值损失 106 189 49 52 50 固定资产 762 819 999 1,161 2,122 公允价值变动收益 7 107 107 107 107 在建工程 6 96 306 631 0 投资净收益 45 12 12 12 12 无形资产 87 88 84 79 75 其他 69 56 56 56 56 其他 163 498 461 438 438 营业利润 728 2,256 2,650 3,470 4,105 非流动资产合计 1,190 1,654 2,002 2,462 2,788 营业外收入 5 8 8 8 8 资产总计 6,162 10,720 13,894 17,546 21,535 营业外支出 1 11 11 11 11 短期借款 109 40 151 40 40 利润总额 732 2,253 2,647 3,466 4,102 应付票据及应付账款 2,026 2,720 3,685 4,696 5,676 所得税 88 239 397 520 615 其他 904 1,889 1,492 1,492 1,492 净利润 644 2,014 2,250 2,946 3,487 流动负债合计 3,039 4,649 5,329 6,228 7,208 少数股东损益 3 3 4 5 6 长期借款 0 0 392 886 1,309 归属于母公司净利润 641 2,010 2,246 2,942 3,481 应付债券 0 915 915 915 915 每股收益（元） 1.12 3.50 3.91 5.13 6.07 其他 11 49 19 19 19 非流动负债合计 11 964 1,326 1,820 2,244 主要财务比率 负债合计 3,049 5,614 6,654 8,048 9,451 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 12 12 16 21 26 成长能力 实收资本（或股本） 564 572 574 574 574 营业收入 36.2% 80.9% 35.4% 29.1% 21.4% 资本公积 940 1,121 1,680 1,680 1,680 营业利