“双轮驱动”增长强劲，滋补国宝焕发新生

轻舟已过万重山，不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。东阿阿胶深耕阿胶行业70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。目前，东阿阿胶已成长为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。 2023年，公司全年营收47.15亿元（+16.66%，同比增长16.66%，下同），归母净利润为11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.7%），业绩表现亮眼。 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据，2023年，滋补保健类中药OTC产品销售额为253.76亿元，同比增长14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成，2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。 “药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。品牌营销方面，公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。2023年复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条”阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态，2023年收入快速破亿。产品力提升方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场1619”品牌，围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发，有望满足更多消费者的滋补保健需求。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为13.87、16.42、19.40亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。 1.东阿阿胶：“滋补国宝”顶流品牌，业绩重回稳步高增 1.1.深耕阿胶行业七十余载，铸就滋补养生第一品牌 东阿阿胶股份有限公司（简称“东阿阿胶”）是国内知名阿胶及系列产品生产经营企业，阿胶行业标准制定的引领者。公司前身为1952年建立的山东东阿阿胶厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年7月在深圳上市，2005年加入华润（集团）有限公司，成为华润集团旗下的一家具有72年历史的中华老字号企业。公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标、2个保密品种、8个保护品种，产品除国内销售外还销往港澳、东南亚、欧美等10多个国家和地区。2023年6月，由世界品牌实验室主办的2023年“中国500最具价值品牌”发布，东阿阿胶品牌价值已达387.26亿元，第14次入围“中国500最具价值品牌”，荣登2023年健康产业品牌榜及2023年健康产业品牌价值榜，品牌价值九度蝉联榜首。 图1：东阿阿胶发展历程 1.2.大型央企华润控股，高管人员经验丰富 截止2023年底，华润东阿阿胶有限公司为公司第一大股东，持股比例为23.5%，公司实控人为国务院国资委。公司旗下子公司三十家，围绕阿胶主业展开布局，范围涵盖阿胶系列产品及保健食品的研发、生产和销售；上游毛驴牧业牲畜饲养、屠宰及种畜禽生产与经营；下游药品批发、保健品销售等业务。 图2：东阿阿胶股权结构（截至2023年12月31日） 管理层背景多元，履历丰富，大多有华润系工作经历。总裁程杰先生曾深耕药品销售领域多年，尤其是在OTC市场营销方面经验丰富，程杰先生的加入为东阿阿胶在品牌重塑以及OTC终端营销布局方面指引了重要方向。 表1：东阿阿胶管理层简介（截至2024年3月） 第一期限制性股权激励计划发布，彰显公司稳健增长信心。2024年1月2日，公司公告第一期限制性股权激励计划草案。本激励计划拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司总股本的0.23%，其中首次授予数量占总股本的0.21%，占本次授予权益总额的88.78%。授予价格为24.98元/股。拟授予激励对象185人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。业绩考核方面，2024-2026年的3个会计年度分年度进行业绩考核，其中归母净利润方面，以2022年为基准，2024-2026年均复合增长率不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，考核要求体现出公司稳健增长及高质量增长的信心。 表2：东阿阿胶首次限制性股票激励计划考核目标及条件 1.3.逐渐消化不利因素，业绩触底后稳健恢复 业绩稳健恢复，触底反弹后利润端快速增长。公司2015-2017年业绩持续增长，2018年保持平稳。2019年，由于原材料驴皮价格上涨，以及提价策略失效导致阿胶系列产品销量下滑严重、渠道库存积压，公司营业收入大幅下降，出现上市24年来首次亏损。 2020年起，公司逐步消化库存压力，回归良性周转状态，在Q2基本实现盈亏平衡。2020-2022年公司整体业绩保持稳健恢复和增长，营收CAGR为8.9%，归母净利润CAGR为325.9%。2023年公司实现营收47.15亿元，同比增长16.7%；归母净利润11.51亿元，同比增长47.6%，业绩表现亮眼。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 盈利能力逐步回升至较高水平。2020-2023年，公司整体毛利率、净利率均逐年上升。2023年销售毛利率为70.24%，已超过2018年的水平；销售净利率为24.43%，较2022年同期提升5.15pct。公司销售费用率自2020年以来逐年上升，主要原因是将更多营销费用投放于新媒体、增加消费者端投入，加强品牌营销，2023年销售费用率趋于稳定，较2022年下滑1.08pct。此外，在组织重塑下，公司管理费用率、财务费用率有所下降，提质增效有所体现。 图5：公司销售毛利率和销售净利率 图6：公司各项费用率 阿胶及系列产品支撑公司营收和毛利，占总营收比重逐年升高。从营收角度看，阿胶及系列产品是公司收入的主要来源，该板块2019年后占总营收比重逐年升高，2023年达到92.55%；从毛利角度看，阿胶及系列产品毛利率高于其他药品及保健品、毛驴养殖及销售等板块，因此也贡献绝大部分毛利，2018年以来每年占总毛利比重均在93%以上，2023年高达95%。 图7：2018-2023年分产品收入结构 图8：阿胶及系列收入&同比增速 2.补气补血类产品需求旺盛，大品牌引领市场规范化发展 2.1.阿胶原材料价格牵动产业链，把握驴皮原料供给趋势，稳定驴皮成本占比 阿胶产业链上游为毛驴养殖行业，下游为药品批发零售行业。驴皮是制作阿胶的主要原材料，约占阿胶加工成本的80%，毛驴的存栏量直接关系到阿胶生产成本，进而牵动整个产业链。在我国，一部分驴皮由国内毛驴养殖行业提供，另一部分则依靠进口。 上游驴皮资源紧张、采购成本增加，同时下游需求旺盛，导致我国阿胶价格不断上涨。 近年来我国毛驴存栏量下降，疫情因素和需求恢复促使国内驴皮价格回升。随着我国农业机械化的普及，驴的传统役用功能逐渐没落；此外，毛驴养殖难度较大，繁殖能力弱，投资回报周期长，农户缺乏养殖积极性，导致近年来毛驴存栏量急剧下降。国家统计局公布的数据显示，2011-2021年来我国驴期末存栏量快速下降，其中2016年降幅最大，达24.3%。截至2021年底，驴期末存栏量为196.69万头，与2011年相比下降了近60%。受中国本土养殖驴数量的下滑以及阿胶行业需求扩大的影响，中国成为全球驴皮的主要进口国。2018年，由于非洲进口驴皮来货量不断加大，且进口税比例降低，国内驴皮价格大幅下跌；2020年，新冠疫情在全球爆发，国际活驴和驴皮运输困难，同时国内多地活驴流通不畅，产销环节严重脱节，养殖企业卖驴困难造成饲养成本上涨。2021年起，阿胶销售持续转好，驴皮需求恢复，价格逐步企稳。 图9：2011-2021年中国驴期末存栏量 图10：2011-2021年中国驴皮市场价格 把握驴皮原料供给趋势，稳定驴皮成本占比。东阿阿胶自2022年起逐步恢复国外驴皮进口。在国内端，公司对养殖业务进行轻资产运营，精耕养殖技术突破，通过技术引导实现供应商保障体系的完善，保证驴皮供应。2023年开展了地方良种皮、肉驴专门化新品系选育与推广研究，最大限度发挥良种优势，提高驴群的品质和养殖收益，推动了驴产业的高质量发展。在国外端，公司在10余个国家打通采购渠道，同时公司着眼全球市场，推广规范化养殖，通过积极开拓海外驴产业市场，努力提高全球影响力，向世界推广东阿阿胶驴全产业链发展模式，推动全球毛驴资源从资源开发型向产业发展型转变。 2.2.补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头 滋补保健类产品展现较强的增长潜力，补气补血类产品为增长主要驱动。后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。2023年，滋补保健类中药OTC产品销售额为253.76亿元，同比增长14.95%。分单季度来看，2023年四季度均呈现同比增长态势，其中，2023年Q4同比增长19.3%，环比增长39.9%，增长势头良好。按细分品类来看，滋补保健类产品中，补气补血产品占据主要市场份额，且增速较快，2023年Q4，补气补血的中成药OTC产品零售终端销售额为58.18亿元，同比增长24.9%，环比增长48.7%。 图11：滋补保健类中成药OTC产品零售终端市场销售 图12：2023年滋补保健中中成药OTC零售终端竞争格 国内阿胶市场竞争格局集中，东阿阿胶稳居行业龙头。东阿阿胶和福牌阿胶分别作为阿胶产品高端市场和中低端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。2022年，CNPP品牌数据研究院基于市场占有率、品牌口碑、网络投票等方面，通过大数据统计评选出了阿胶十大品牌榜单，在阿胶、阿胶糕、阿胶粉三个品类中，东阿阿胶均名列第一。根据中康开思数据，2023年东阿阿胶以64.2%的市占率远超其他品牌，稳居行业首位；福牌阿胶则以12.3%的份额位列第二。从零售终端来看，东阿阿胶的市场份额自2020年触底后反弹，作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成，2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。 表3：CNPP《2022年阿胶十大品牌榜中榜》 图13：2023年国内阿胶零售终端市场竞争格局 图14：东阿阿胶占阿胶零售终端市场的份额 图15：阿胶行业整体及东阿阿胶零售终端销售额情况 3.推动品牌唤醒和品牌焕新，“药品+健康消费品”双轮驱动 全面推进品类布局，产品矩阵不断丰富。公司的阿胶及系列产品包括阿胶（块、粉）、复方阿胶浆以及“桃花姬”阿胶糕。在做好阿胶主业的基础上，公司还开发了龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液、“燕真卿”即食燕窝等其他中成药或滋补品，不断丰富产品矩阵，成为滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。 图16：东阿阿胶产品矩阵 提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。传统媒介方面，东阿阿胶坚守中央广播电视总台传播高地，充分依托总台高收视、高公信的优势，夯实品牌壁垒，提升品牌势能，不仅围绕重大节点在CCTV-1、CCTV-13