数据点评：美国9月核心通胀环比微升，判断“加息周期已经结束”或为时过早

扫码关注浦银国际研究 2023年10月13日 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 美国9月核心通胀环比微升，判断“加息周期已经结束”或为时过早 美国核心通胀9月环比继续上升，但同比继续下行。从环比来看，核心通胀加快0.04个百分点到0.32%，略高于市场预期（0.3%）。 数据点评 8-9月连续两个月的核心通胀环比上升符合我们此前核心通胀可能会反弹的判断。美国整体CPI环比增速因为能源价格上升趋缓而略有回落（9月：0.40%，8月：0.63%），但仍高于市场预期（0.3%）。按同比看，美国整体CPI维持在3.7%，核心CPI因去年高基数再下跌0.2个百分点到4.1%（图表2）。 从环比细分数据看，住房价格意外上行是核心通胀上升的主要推动力，除住房外核心服务价格也继续坚挺（图表1）： 美国9月核心通胀环比微升，判断“加息周期已经结束”或为时过早 核心商品CPI跌幅扩大（9月：-0.39%，8月：-0.10%）。服装、家居、医疗护理和二手车价格均有所下降。然而从曼海姆 。 （Manheim）二手车价格指数的近期走势来看，二手车价格的下降或难以维持（图表3）。此外，虽然能源价格被排除在核心通胀的计算中，但是油价上涨可能会影响相关商品以及机票价格，对核心通胀依然有一定的溢出效应。正在进行中的巴以冲突或对油价有上行风险。如果冲突不再升级，那么作为一个区域性地缘政治事件，对油价影响或不会很大。但如果冲突继续升级，波及到一些重要原油出口国，那么原油价格可能会显著上行。从中期来看，近期商品需求的恢复可能也会推动核心商品价格上涨（图表4） 住房价格环比增速显著加快至0.65%（8月：0.29%），是此次通胀数据最大的意外。除了外宿（酒店）价格的上升之外，更关键的是业主等价租金的逆势反弹。住房类CPI通常滞后反映房价变化9个月至1年，而今年以来的业主等价租金CPI却对去年的房价下跌反映有限，是此后仍需关注的一个风险点（图表5）。从中期来看，住房类CPI更有可能随今年年初开始的房价上行而上升。 除住房外核心服务价格仍较为坚挺（9月：0.46%，8月：0.53%）。运输服务价格环比增幅有所收窄，主要是由于机票价格的增幅收窄。虽然油价继续上行，但是部分被暑假后需求的减少所抵消（图表6）。然而，除了运输价格之外，其余大多数服务业价格环比增速扩大。除了劳动力市场仍偏紧之外，数据也部分受到了近期的一系列罢工涨薪事件的影响。 与此同时，9月数据显示劳动力市场不仅没有继续放松，反而有所收紧。此前，我们就对8月数据所体现的劳动力市场放松的可持续性持怀疑态度，9月数据恰好印证了我们的预测。9月非农新增就业人数跃升到33.6万人（图表8），远超预期，8月数据也被上修至22.7万（此前为18.7万）。9月失业率和8月JOLT职位空缺和失业人数比例均和上月大致持平（图表9、图表10），没有进一步改善。虽然时薪增速继续放缓至同比4.1%（8月：4.3%，图表11），但是在新增就业仍然强劲的情况下，要进一步放缓到4%以下、从而帮助拉低非住房类服务业CPI通胀率将变得较为困难。 尽管美联储近期表态较为鸽派，从数据来看我们仍然维持加息周期还未结束的基本观点。连续两个月核心通胀环比的上涨印证了我们认为核心通胀的下行道路或并不平坦的观点。短期内通胀将继续受压于居高不下的劳动力成本以及潜在油价因地缘政治事件的上行风险。中期又有来自商品需求回升和住房价格反弹的潜在压力。近期美国10年期国债收益率飙升，一些美联储官员暗示由国债收益率高企引起的金融条件收紧或可以替代加息。然而从9月的劳动力市场和通胀数据（包括之前超预期的PPI）所代表的经济基本面来看，现在就判断加息周期已经结束或为时过早。我们因此依然维持自6月初年中展望发布以来一贯的观点——离加息周期结束还有一次25个基点加息。但出于对过高国债收益率 的担忧，时间点可能更倾向于12月（此前为11月）。 降息或需等到明年下半年。虽然目前经济数据显示三季度经济增速可能进一步加快，但是我们仍认为不应该低估加息周期对经济活动的滞后影响。我们估计美国经济将于明年二季度陷入温和衰退（30%的概率衰退会再被推迟或避免）。鉴于货币政策操作一般会滞后于经济数据表现，以及美联储在9月经济预测中暗示明年 的降息幅度从100个基点减少到50个基点，我们认为降息或许至少要等到明年三季度。 风险提示：巴以冲突升级、美联储紧缩周期引发全美金融危机、美国核心通胀数据接下来迅速下行、美国经济迅速降温。 图表1：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 23年9月 环比（%） 23年8月 23年7月 权重（%） 23年9月 环比贡献（%） 23年9月 CPI 0.40 0.63 0.17 100.0 0.40 食品 0.23 0.24 0.24 13.4 0.03 能源 1.52 5.58 0.11 7.2 0.11 核心CPI 0.32 0.28 0.16 79.4 0.26 -商品 -0.39 -0.10 -0.33 21.0 -0.08 家用家具和供给 -0.28 0.32 -0.35 4.3 -0.01 服装 -0.76 0.20 -0.03 2.6 -0.02 运输 -0.88 -0.29 -0.54 7.5 -0.07 医疗护理 -0.29 0.56 0.51 1.5 0.00 娱乐商品 0.29 -0.44 -0.78 2.3 0.01 教育和通讯商品 0.33 -0.70 -1.25 0.9 0.00 酒精饮料 0.81 -0.01 0.12 0.8 0.01 其它 0.48 0.12 0.30 1.2 0.01 -服务 0.57 0.39 0.35 58.5 0.33 住房 0.65 0.29 0.44 34.9 0.23 主要居所租金 0.49 0.48 0.42 7.6 0.04 外宿 3.65 -2.97 -0.34 1.2 0.04 业主等价租金 0.56 0.38 0.49 25.7 0.14 核心服务扣除住房 0.46 0.53 0.22 23.6 0.11 医疗护理 0.32 0.06 -0.40 6.3 0.02 运输 0.69 1.96 0.34 6.0 0.04 娱乐 0.50 -0.07 0.77 3.1 0.02 教育和通讯商品 0.07 0.08 0.29 4.8 0.00 其它个人服务 1.10 0.91 -0.53 0.9 0.01 资料来源：Wind，浦银国际 图表2：核心CPI同比继续下行，整体CPI持平图表3：二手车价格指数近期持续上升，相关CPI 10 同比% CPIPCE 核心CPI核心PCE 12环比% 二手车CPI Manheim二手车指数（右轴） 环比% 10 9 10 8 8 8 6 7 6 4 6 4 2 5 0 4 -2 3 0 -4 2 -2 -6 1 -4 -8 0 -6 -10 2018/9 2019/92020/9 2021/9 2022/9 2023/9 2018/9 2019/92020/92021/92022/92023/9 下行或难持久 2 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表4：近两个月商品消费开始回升，代表着商品需求或已见底反弹 图表5：租金CPI落后Zillow房价和房租指数约9 个月至1年，但近期价格意外反弹 同比% 6 CPI 环比%2.5 Zillow房屋价值指数 Zillow房租指数 环比% 0.9 5 2.0 业主等价租金CPI（右轴） 0.8 4 0.7 1.5 0.6 3 1.0 0.5 2 0.4 1 0.5 0.3 0 0.0 0.20.1 -1 -0.5 0.0 2018/122019/122020/122021/122022/122023/12 2018/92019/92020/92021/92022/92023/9 资料来源：CEIC,Zillow,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表6：潜在油价上行压力或影响相关商品和机票价格 图表7：隐含加/降息幅度显示加息预期在美联储鸽派讲话后下降，但在通胀数据发布后又上升 50 同比%机票CPI 同比%bp 10月13日(CPI发布后） 20060 40油价（右轴） 30 40 150 20 20 100 10 0 0 50 -20 9月21日(9月利率会议后） -10-20 0 -40 10月12日（美联储鸽派发言后） -30 -50 -60 2013/9 2015/92017/92019/9 2021/92023/9 2023/112023/122024/12024/3 FOMC会议 2024/5 资料来源：CEIC,Zillow,浦银国际资料来源：Bloomberg,浦银国际 图表8：9月非农新增就业人数跃升到33.6万人，远超预期 图表9：9月失业率维持在3.8% 千人 2019年平均 1,200 1,000 800 600 400 200 新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 10% 失业率 美联储将2023年底失业率 再次下调0.3个百分点到3.8% 9 8 7 6 5 4 3 0 2 2018/9 2019/9 2020/9 2021/9 2022/9 2023/9 2018/12 2019/122020/122021/122022/122023/12 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表10：8月JOLT职位空缺和失业人数比例和上月大致持平，职位空缺有所抬头 图表11：虽然时薪增速继续放缓至同比4.1%，但是在新增就业仍然强劲的条件下，较难继续放缓 JOLTS职位空缺 25,000 2.5 20,000 2.0 15,000 1.5 10,000 1.0 5,000 0.5 0 0.0 千失业人数 JOLT职位空缺/失业人数(右轴) 同比%8 雇佣成本指数同比 亚特兰大联储薪资增长指数 7 6 5 4 3 2 1 0 平均每小时薪资同比 2018/82019/82020/82021/82022/82023/8 2018/92019/92020/92021/92022/92023/9 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 日期报告标题和链接 图表12：近期相关报告列表 2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年9月21日美联储暗示今年还有一次加息，高利率可能会持续更久 2023年9月1日月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续 2023年9月14日美国8月核心通胀环比反弹，四季度或还有一次加息 2023年8月11日美国7月通胀数据或支持跳过9月加息，但并不意味着结束加息 2023年7月31日月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 2023年7月13日美国核心通胀下跌或不会动摇7月加息决议 2023年7月27日美联储7月如期加息，加息周期未必已结束 2023年7月6日美联储6月会议纪要点评——至少还有两次加息 2023年6月28日月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 2023年6月5日2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完