美国8月CPI数据点评：通胀数据总体符合预期，9月或不加息

│ 通胀数据总体符合预期，9月或不加息 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年09月14日 ——美国8月CPI数据点评 事件： 美国8月CPI同比增长3.7%，略高于预期3.6%，前值3.2%，环比增长0.6%，符合预期。8月核心CPI同比4.3%，预期4.3%，前值4.9%，环比增长0.3%。数据公布后美联储9月不加息概率略为上行，美联储加息终点或可能到来。 事件点评 CPI数据支持9月不加息预期 美联储9月不加息的概率在数据公布之后小幅上行，CPI略高于预期，主要由于油价回升能源通胀降幅缩窄，而核心CPI持平预期，通胀数据的整体情况基本符合预期。市场交易的反应偏积极，股市上涨，利率小幅下行。CPI通胀下半年或进一步继续上行。 核心服务仍然是通胀的韧性所在 核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀8月跌到0.4%以下，服务的通胀小幅下行，环比增速维持0.4%，下行的速度仍较慢。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。疫情扰动导致的商品消费和服务消费的比例波动还没有完全恢复正常，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务或还存在超额需求没有得到满足。 住宅通胀贡献开始下降 住宅的通胀目前仍然是每月所有分项增长的最大贡献者，但开始下降，8月贡献7成。居所通胀仍处于高位，但或已经开启下行通道；房地产市场虽然略有冷却，但冷却速度不算快。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。服务通胀如果把居所剔除以后在2022 年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道，8月3.1%的增速创了2021 年以来的新低。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《出口环比改善可持续吗？：——8月外贸数据点评》2023.09.07 2、《失业率超预期上涨，新增非农就业显著下修： ——美国8月非农就业数据点评》2023.09.03 1.CPI略高于预期，年底仍可能继续上行 1.1美联储9月或停止加息 1.1.1CPI通胀和加息 美国8月CPI同比上涨3.7%，略高于预期3.6%，上月为3.2%；CPI环比上升0.6%，符合预期，较前值上升。CPI的上行总体符合市场的预期，最近能源价格的上涨是主要驱动，能源价格变动的影响已经被市场预期到。 美联储9月会议加息的概率在通胀数据公布之前为93%，数据公布之后轻微上升到95%。下周美联储9月会议加息的决策大概率会符合市场目前的预期，9月会议或不会加息。 图表1：9月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 8月核心CPI同比上涨4.3%，符合预期，低于前值4.7%；核心CPI环比上升 0.3%，超过预期0.2%，较前值上升。 图表2：CPI和核心CPI(%)图表3：CPI分项贡献分解(%) 0 CPI 核心CPI 8 6 4 2 0 2007-01 2 2011-01 2015-012019-012023-01 0 8 6 4 2 0 -2 2017-01 2020-01 2023-01 -4 112 1 - -4 食品能源核心CPICPI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 通胀数据公布后，美元指数短线拉升后急速下挫，现货黄金短线则是先跌后涨，2年和10年期国债利率都是先上涨然后逐渐下行；美国三大股指开盘上涨。市场的整体反应应该理解为偏积极，美联储加息的概率略微下降，通胀整体表现基本符合预期。 1.2CPI延续回升，能源通胀负增长缩窄 1.2.1CPI通胀和能源 从CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀从3月开始同比负增长后一直是拉动整体CPI下行的重要驱动因素，但这个因素的动能逐渐下降且未来或将转正。能源通胀8月同比下行幅度较7月显著缩窄，8月能源通胀同比下降3.6%，环比大增5.6%，上月为0.1%。 0.2 0.4 - 2022年11月7.1 10.6 13.1 6 0.2 5.6 0.1 0.6 0.4 0.5 0.4 0 - . . 0.5 2 2023年3月 5 8.5 -6.4 2023年5月 4 6.7 -11.7 5.3 0.1 0.2 2023年7月3.2 4.9 -12.5 4.7 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 . 3 0 5.6 0.2 0.6 4.3 -3.6 4.3 3.7 2023年8月 0.6 0.1 0.2 4.8 -16.7 5.7 3 2023年6月 0.4 .6 -3 0.4 0.6 0 0.4 5.5 -5.1 7.7 4.9 2023年4月 0.4 .5 -3 0.5 .6 -0 0.4 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 5.6 8.7 10.1 2023年1月6.4 0.4 .1 -3 0.1 5.7 7.3 10.4 6.5 2022年12月 3 0 1.4 3 0 1.7 0.7 0.5 6.3 17.6 10.9 7.7 2022年10月 0.6 1.7 0.8 6.6 19.8 11.2 2022年9月8.2 0.6 .9 -3 0.8 6.3 23.8 11.4 8.3 2022年8月 能源核心CPI 食品 能源核心CPICPI 食品 CPI 时间 环比 同比 图表4：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 布伦特原油价格在5月左右达到低点后开始反弹，到9月回到了90美元以上的区间，同比的跌幅同期逐渐缩窄，到9月同比的增长已经比较接近0。如果油价维持在90美元左右，那么油价的同比变化未来将转正。 图表5：原油价格(美元/桶)和同比(%) 140 120 100 80 60 40 20 200.00% 同比 布伦特原油 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 0 2020-012020-092021-052022-012022-092023-05 -100.00% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 从趋势上看，CPI的通胀在到达6月份3%这个低点后，未来或会再次走高。在未来CPI不同的环比增速情景下，我们可以看到CPI同比的变化，即使在0.0%这个环比不增长的情景下CPI同比在2023年底也会维持在3.5%，在0.2%的环比情景下CPI同比在2023年底会上涨到超过4.2%，如果环比为0.4%的话，到年底CPI则会上涨到4.8%。 在类似的情景分析中，核心CPI和CPI表现则不尽相同，核心CPI掉头向上的风险没有那么大，主要的问题或是下降速度较慢。在0.2%的环比情景下，核心CPI到年底仍回落的趋势，但回落的速度较慢，到年底仍然略超过4.1%；在0.3%和0.4%的环比情景下核心CPI则也会和CPI一样到年底将呈现上升趋势。 图表6：CPI未来情景(%)图表7：核心CPI未来情景(%) 5.0% 4.5% 5.5% CPI环比0.0% CPI环比0.2%CPI环比0.4% CPI环比0.1% CPI环比0.3% 环比0.0% 环比0.3% 环比0.1% 环比0.4% 环比0.2% 5.0% 4.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.5% 3.0% 2023-082023-092023-102023-112023-12 3.0% 2023-082023-092023-102023-112023-12 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.核心CPI的回落仍较慢 2.1服务通胀回落缓慢，环比持平 2.1.1商品通胀和服务通胀 核心CPI的数据8月持平预期，较上月下降，但仍较2%的目标有距离，仍然是目前通胀的重要关注点。核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 图表8：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 13 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 1 核心商品核心服务核心CPI 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 具体数字上来看，8月核心商品的通胀进一步下降到0.4%，环比减少0.1%，商品通胀在2022年初的高点达到12.4%之后迅速下行，2023年2月达到阶段性低点1%，之后一直都保持2%通胀目标附近波动。 8月核心服务通胀同比增长5.9%，较上月下降0.2pct，核心服务的环比0.4%，和上月持平，3月到5月也都是0.4%，核心服务通胀下行速度仍较慢。 图表9：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%） 2022年9月 6.60 6.70 0.00 - 2023年1月 1.30 7.20 -0.10 0 .00 0 - 0 0.4 0.10 5.90 0.40 2023年8月 0 0.4 .30 -0 6.10 0.90 2023年7月 .30 0 .10 -0 6.20 1.40 2023年6月 0 0.4 .60 0 6.60 2.00 2023年5月 0 0.4 .60 0 6.80 2.10 2023年4月 0.4 .20 0 7.10 1.60 2023年3月 0.60 0 7.30 1.00 2023年2月 0.50 10 . 0.60 7.00 2.20 2022年12月 0.50 .20 -0 6.80 2022年11月3.70 0.50 0.10 6.70 5.10 2022年10月 0.80 0.60 .40 0 6.10 7.00 2022年8月 核心商品核心服务核心商品核心服务 时间 环比 同比 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 疫情扰动导致的商品和服务消费的波动还没有完全恢复正常，从商品消费和服 务消费的比例来看，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务或还存在超额需求没有得到满足。 由于疫情的限制，疫情期间美国的消费结构中商品消费的比重显著增加了。如下图所示截止到2023年2季度的数据，商品/服务消费比仍然较疫情前高出不少。另 外，恢复到常态的比例可能需要不短的时间。对比2008年的危机，当时商品/服务消费比也出现了较大的波动，不过方向与这次不同，商品的占比显著下降，2008年危机后商品/服务消费比恢复到冲击之前的趋势水平花费了较长的时间。 图表10：商品/服务消费比(不变价)图表11：商品/服务消费比(现价) 不变价疫情前趋势 0.70 0.60 0.65 0.60 0.55 0.550.50 0.50 0.45 0.45 0.40 1995-062002-122010-062017-12 0.40 1995-062002-122010-062017-12 现价疫情前趋势 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2能源通胀降幅显著收窄 2.2.1CPI的主要细分分项 更细分一点来看通胀数据的话，我们可以发现主要分项中能源仍然是负增长，但是同比负增长的幅度明显收窄。能源相关的分项中除了电力以外都为负增长，但负增长的幅度也都收窄。其中汽油同比负增长从上月-19.9%，降幅收窄到-3.3%，燃油也从上月-26.5%，变成8月的-14.8%。 核心商品中负增长的分项仍然是二手车，8月同比减少6.6%，较7月减少5.6%的降幅进一步扩大；核心服务中负增长的分项是医疗护理服务，8月同比减少2.1%。负增长的分项是拉动通胀下行的重要力量。