美国7月CPI数据点评：CPI通胀数据增加9月结束加息可能

│ CPI通胀数据增加9月结束加息可能 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年08月11日 ——美国7月CPI数据点评 事件： 美国7月CPI同比增长3.2%，低于预期3.3%，前值3%，环比增长0.2%，符合预期。7月核心CPI同比4.7%，预期4.7%，前值4.8%，环比增长0.2%。数据公布后美联储9月不加息概率超过90%，美联储加息终点或可能到来。美国CPI回落的重要贡献仍来自于能源分项，韧性主要来自住房相关分项。 事件点评 CPI数据增加9月不加息预期 美联储9月加息的概率在数据公布之后超过90%，CPI略好于预期，而核心CPI持平预期。市场交易的反映偏乐观，股市上涨，美元指数下跌。CPI通胀下半年仍然有继续上行的可能性。 核心服务仍然是通胀的韧性所在 核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀7月跌到1%以下，服务的通胀小幅下行，环比增速重新回到0.4%，下行的速度仍较慢。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。疫情扰动导致的商品消费和服务消费的比例波动还没有完全恢复正常，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务还存在超额需求没有得到满足。 核心服务通胀主要受困于住房相关分项通胀 住宅的通胀目前仍然是每月所有分项增长的最大贡献者，2023年7月贡献仍超8成，居所通胀仍处于高位。房地产市场虽然略有冷却，但冷却速度不算快。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。服务通胀如果把居所剔除以后在2022年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《出口背后的积极因素：——7月外贸数据点评》2023.08.09 2、《新增非农就业未来或加速减速：——美国7月非农就业数据点评》2023.08.06 1.CPI低于预期但年底仍可能上行 1.1美联储9月或停止加息 1.1.1CPI通胀和加息 美国7月CPI同比上涨3.2%，低于预期3.3%；CPI环比上升0.2%，符合预期，与前值持平。 美联储9月会议加息的概率在通胀数据公布之后上升到超过9成。美联储9月会议之前，还会有一份非农报告和一份CPI报告出炉，数据仍然有可能让美联储改变加息的决策。 图表1：9月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 7月核心CPI同比上涨4.7%，符合预期，低于前值4.8%；核心CPI环比上升 0.2%，符合预期，与前值持平，创两年半以来的最小连续涨幅。 图表2：CPI和核心CPI(%)图表3：CPI分项贡献分解(%) 112 0 CPI 核心CPI 8 6 4 2 0 2007-01 2 2011-01 2015-012019-012023-01 0 8 6 4 2 0 -2 -4 2017-01 2020-01 2023-01 1 - -4 食品能源核心CPICPI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从趋势上看，CPI的通胀在到达3%这个低点后，未来仍有走高的可能性。在未来CPI不同的环比增速情景下，我们可以看到CPI同比的变化，即使在0.2%这个相对低的环比情景下CPI同比在2023年底也会上涨到超过4%，如果环比为0.4%的话，到年底CPI则会上涨到4.75%。 在类似的情景分析中，核心CPI和CPI表现则不同，在0.2%的环比情景下，核心CPI到年底基本上是回落的趋势，但回落的速度较慢，到年底仍然略超过4.1%，在0.3%和4%的环比情景下核心CPI则也会和CPI一样到年底将呈现上升趋势。 图表4：CPI未来情景(%)图表5：核心CPI未来情景(%) 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 2023-072023-092023-11 5.5% CPI环比0.2% CPI环比0.4% CPI环比0.3% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 环比0.2% 环比0.3% 环比0.4% 2023-072023-092023-11 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 通胀数据公布后，美元指数短线下挫，现货黄金短线走高6美元，3个月国债利率下降，而2年和10年期国债利率上涨。美国三大股指开盘上涨，最终收盘上涨，一方面是通胀数据好于预期，另一方面在惠誉下调了美国主权评级之后股市连续下跌后也可能有一些回调。 图表6：三大股指的变化(%)图表7：债市的变化(%) 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5% -0.6% 非农ADP通胀 道琼斯 标普500 纳斯达克 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 2023-08-082023-08-092023-08-10 3 2年 10年 个月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2CPI回升，能源通胀继续负增长 1.2.1CPI通胀和能源 从CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀从3月开始同比负增长拉动整体CPI的同比下行，能源通胀7月同比下行幅度较6月明显缩窄，7月能源通胀同比下降12.5%，同时环比也从0.6%下降到0.1%。 核心CPI的数据仅比6月同比回落了0.1%，同时环比增长0.2%，和上月持平，较3月到5月一直维持的0.4%下降。 . . . 图表8：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 同比环比 时间 CPI 食品 能源 核心CPI CPI 食品 能源 核心CPI 2022年7月 8.5 10.9 32.9 5.9 0 1.1 -4.7 0 3 2022年8月 8.3 11.4 23.8 6.3 0.2 0.8 -3.9 0.6 2022年9月 8.2 11.2 19.8 6.6 0.4 0.8 -1.7 0.6 2022年10月 7.7 10.9 17.6 6.3 0.5 0. 7 1.7 0 3 2022年11月 7.1 10.6 13.1 6 0.2 0. 6 -1.4 0 3 2022年12月 6.5 10.4 7.3 5.7 0.1 0.4 -3.1 0.4 2023年1月 6.4 10.1 8.7 5.6 0.5 0. 5 2 0.4 2023年2月 6 9.5 5.2 5.5 0.4 0.4 -0.6 0.5 2023年3月 5 8.5 -6.4 5.6 0.1 0 -3.5 0.4 2023年4月 4.9 7.7 -5.1 5.5 0.4 0 0.6 0.4 2023年5月 4 6.7 -11.7 5.3 0.1 0.2 -3.6 0.4 2023年6月 3 5.7 -16.7 4.8 0.2 0.1 0.6 0.2 2023年7月 3.2 4.9 -12.5 4.7 0.20.2 0.1 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.核心CPI韧性仍明显 2.1服务通胀回落较慢，环比上升 2.1.1商品通胀和服务通胀 核心CPI的数据7月持平预期，但仍较2%的目标有距离，仍然是目前通胀的重要关注点。核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 图表9：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 13 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 1 核心商品核心服务核心CPI 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 具体数字上来看，7月核心商品的通胀进一步下降到0.9%，环比负增长扩大到0.3%，商品通胀在2022年初的高点达到12.4%之后迅速下行，2023年2月达到阶段性低点1%，之后一直都保持2%通胀目标附近波动，7月商品通胀进一步创新低。 7月核心服务通胀同比增长6.1%，较上月下降0.1pct，核心服务的环比重新回到0.4%，3月到5月都是0.4%，下行速度仍较慢。 图表10：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%） 2022年10月5.10 6.70 - 2022年12月2.20 7.00 -0.10 .00 0 2023年6月 1.40 6.20 - .30 0 0.4 .30 -0 6.10 0.90 2023年7月 0 0.10 0 0.4 .60 0 6.60 2.00 2023年5月 0 0.4 .60 0 6.80 2.10 2023年4月 0.4 .20 0 7.10 1.60 2023年3月 0.60 0 7.30 1.00 2023年2月 0.50 10 . 0 7.20 1.30 2023年1月 0.60 0.50 .20 -0 6.80 3.70 2022年11月 0.50 0.10 0.80 .00 0 6.70 6.60 2022年9月 0.60 .40 0 6.10 7.00 2022年8月 0 0.4 10 . 0 5.60 6.80 2022年7月 核心商品核心服务核心商品核心服务 时间 环比 同比 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 疫情扰动导致的商品和服务消费的波动还没有完全恢复正常，从商品消费和服 务消费的比例来看，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务还存在超额需求没有得到满足。 由于疫情的限制，疫情期间美国的消费结构中商品消费的比重显著增加了。如下图所示截止到最新的数据，商品/服务消费比仍然较疫情前高出不少。另外，恢复到常态的比例可能需要不短的时间。对比2008年的危机，当时商品/服务消费比也出现了较大的波动，不过方向与这次不同，商品的占比显著下降，2008年危机后商品/服务消费比恢复到冲击之前的趋势水平花费了较长的时间。 图表11：商品/服务消费比(不变价)图表12：商品/服务消费比(现价) 不变价疫情前趋势 现价疫情前趋势 0.700.60 0.65 0.55 0.60 0.550.50 0.50 0.45 0.45 0.40 1995-062002-122010-062017-12 0.40 1995-062002-122010-062017-12 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2住宅通胀仍然是最大贡献 2.2.1住宅通胀 住宅的通胀目前仍然是每月所有项目增长的最大贡献者，从2022年5月贡献大 约36%逐渐增长，到2023年6月贡献超过8成，7月贡献较6月略微下降，但也仍 超过8成，贡献比例下降的最主要是交通运输分项，娱乐和服装等也略有下降。从目前的趋势看，未来短期住宅仍然是拖累通胀保持高位的分项。 图表13：CPI通胀同比不同分项的贡献率(%) 食品与饮料服装交通运输医疗保健娱乐教育与通信其他商品与服务住宅CPI 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 图表14：CPI通胀8个主要类别(%) 同比环比 时间 食品与饮料 住宅 服装 交通运输 医疗保健 娱乐 教育与通信 其他商品与服务 食品与饮料 住宅 服装 交通运输 医疗保健 娱乐 教育与通信 其他商品与服务 2022年7月 10.5 7.4 5.1 16.4 4.8 4.4 0.5 6.3 1.1 0.5 -1.1 -2 0.5 0.3