【每周经济观察】2023年40期：四问特殊再融资债

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年10月16日 【每周经济观察】2023年40期 四问特殊再融资债 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美债呈极致空头押注，需警惕反转——双节假期海外要闻》 2023-10-08 《【华创宏观】中秋国庆旅游：“价”比“量”好 ——每周经济观察第39期》 2023-10-07 《【华创宏观】A股财报中的5个宏观映射——每周经济观察第38期》 2023-09-25 《【华创宏观】我国利率在全球的位置——海外周报第22期》 2023-09-24 《【华创宏观】时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失——海外周报第21期》 2023-09-19 核心观点： 近期特殊再融资债快速发行，截至10月13日统计，已公告发行额达7270亿 元，按照1.5万亿体量（财新报道）估计，完成度达48%。当前有7个省市已 公布发行额超过2022年债务限额-余额，对此可能有两种途径：一是部分省市 可能存在预算调整，二是省际发债空间或存在额度调剂，此外，如果2024年提前批额度下达，或可补充特殊再融资债发行的理论空间。 一问：何为特殊再融资债？ 1）何谓再融资债？财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中提出，再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券。2）何谓特殊再融资债？据21世纪报，“2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为‘偿还存量债务’。这类再融资债券也被市场称为特 殊再融资债券，实际用途一般用于置换隐性债务。”历史上，特殊再融资债曾在2020-2021年建制县隐性债务风险化解试点，以及2021-2022年全域无隐性债务风险试点中使用。 二问：体量有多大？ 我国对地方债务实行限额管理，地方债务余额需保持在限额以内，截至2022 年底，我国地方债务限额-余额为2.6万亿，该数值为2022年的理论上限。据 财新报道，本次特殊再融资债券规模约1.5万亿元，将侧重地方债务压力比较大的省市。 三问：当前发行进展如何？ 发行规模方面，据中国债券信息网，截至10月13日，特殊再融资债共计划发 行7270亿元，按照总量1.5万亿推算，当前计划发行进度为48%，其中，10 月第二周（10月9日-10月13日）计划发行1744亿，第三周（10月16日-10 月20日）计划发行5526亿，发行进度有所加快。 发行期限方面，当前已公布的特殊再融资债的加权期限为7.3年，其中，7年期公告发行额最大，为2490亿元，占比34%，3Y与30Y发行额较小。 发行区域方面，截至10月13日统计，共计18个省市公告发行特殊再融资债，其中云南、内蒙古超千亿，分别公告发行1076、1067亿元，安徽省则较少，公告发行7亿元。 四问：为何部分省市发行规模突破发债空间？ 当前有7个省市已公布发行计划已超过2022年地方债限额-余额，对此可能有两种途径： 一是，部分省市可能存在预算调整，例如9月25日，内蒙古人大常委审议“关于2023年自治区本级预算调整方案(草案)的报告(书面)”，但详细内容尚未公布。 二是，不同省份之间可能存在额度调剂，将有限的化债额度向偿债压力更大的省份倾斜。该模式有先例，例如2022年9月重庆市政府《关于2022年市级预算调整方案（草案）的报告》中提及，财政部要求专项债务中“结存限额按约70％比例由各省（区、市）留用，按约30％比例由中央收回用于各省（区、 市）之间统筹调配。” 此外，10月20-24日召开的十四届全国人大常委会第六次会议或将审议“关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”，如果2024年提前批额度下达，或可补充化债的理论空间。 每周经济观察： 景气向上：1）贸易量价双升。2）国际油价明显反弹。 景气向下：1）华创宏观WEI指数连续两周下行。2）地产及土地成交偏弱。3汽车零售增速回落。 风险提示：特殊再融资债额度超预期。 目录 一、四问特殊再融资债4 （一）一问：何为特殊再融资债？4 （二）二问：本次体量有多大？4 （三）三问：当前发行进展如何？5 （四）四问：为何部分省市发行规模突破发债空间？6 二、每周经济观察6 （一）华创宏观WEI指数连续两周下行6 （二）生产：开工率表现分化，螺纹消费仍偏弱7 （三）需求：地产及土地成交偏弱8 （四）物价：供给扰动下，国际油价明显反弹10 （🖂）贸易：量价双升11 （六）利率债：Q4有望提前下达2024年新增地方债限额12 （七）资金：关注下周的MLF操作14 图表目录 图表1隐性债务六大化解途径4 图表2特殊再融资债发行情况（统计截至10月13日，日期为发行起始日）5 图表3当前已公告特殊再融资债发行期限分布5 图表4各地地方债限额-余额（2022年）6 图表5华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率7 图表6节后一周货运物流指数回升7 图表7当周螺纹表观消费小幅回升7 图表8螺纹产量变化不大8 图表99月水泥发运率好于8月8 图表1010月7日-10月12日，各行业开工率变化8 图表11节后地铁客运量回升9 图表12假期国内航班执行数有所回升9 图表13当周汽车零售增速大幅回落9 图表14快递揽收量回落9 图表15地产成交仍偏弱9 图表16土地溢价率处于低位9 图表17百城土地成交面积回落10 图表18电影票房收入回升10 图表19节后肉蔬价格继续下跌11 图表20节后动力煤价上涨11 图表21本周国际油价明显反弹11 图表22节后螺纹钢价格小幅回落11 图表23本周BDI指数同比回升至4.5%，RJ/CRB指数同比升至-0.3%12 图表24本周我国出口集装箱运价指数同比继续回升至-59.5%12 图表25韩国10月前10日出口同比回升至-1.7%12 图表26截至10月13日，年内新增专项债已发3.65万亿，待发约2850亿13 图表27本轮特殊再融资债发行情况13 图表2810月各地新增专项债发行计划更新14 图表29Q4各地新增专项债发行计划更新14 图表30本周与下周公开市场操作到期一览15 图表31资金面仍不算松15 图表32债市高位震荡15 图表33债市杠杆率15 一、四问特殊再融资债 7月政治局会议中提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此 后，财政部、人民银行等密集发声部署，近期内蒙古等18省市相继公告发行特殊再融资债，标志着一揽子化债政策进入落地阶段，本文对当前特殊再融资债的进展、特征做简要回顾： （一）一问：何为特殊再融资债？ 1）何谓再融资债？财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中提出，再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券。 2）何谓特殊再融资债？据21世纪报1，“2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为‘偿还存量债务’。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际用途一般用于置换隐性债务。” 按照财政部2018年《地方全口径债务清查统计填报说明》中提出的六大隐债化解方式，特殊再融资债或属于第一类，即通过财政资金偿还，其本质是将隐性债务显性化，一则以时间换空间，释缓当期偿债压力，二则以低息政府债债务置换高低存量债务，降低融资成本。 历史上，特殊再融资债曾在2020-2021年建制县隐性债务风险化解试点，以及2021-2022 年全域无隐性债务风险试点中使用，2023年，特殊再融资债再度发行。图表1隐性债务六大化解途径 资料来源：财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》，华创证券 （二）二问：本次体量有多大？ 我国对地方债务实行限额管理，地方债务余额需保持在限额以内，截至2022年底，我国 地方债务限额-余额为2.6万亿，该数值为2022年的理论上限。据财新报道2，本次特殊 1https://www.21jingji.com/article/20231014/25e1844aa294a7620493ffc40269cbf3.html 2https://wenews.caixin.com/2023-09-02/102099885.html 再融资债券规模约1.5万亿元，将侧重地方债务压力比较大的省市。 （三）三问：当前发行进展如何？ 发行规模方面，据中国债券信息网，截至10月13日，特殊再融资债共计划发行56支、 7270亿元，按照总量1.5万亿推算，当前计划发行进度为48%，其中，10月第二周（10 月9日-10月13日）计划发行1744亿，第三周（10月16日-10月20日）计划发行5526 亿，发行进度有所加快。 发行期限方面，当前已公布的特殊再融资债加权发行期限为7.3年，其中，7年期公告发行额最大，为2490亿元，占比34%，长期限与短期限发行额度较小，30Y、3Y分别公告发行166亿、1079亿，分别占比2%、15%。 发行区域方面，截至10月13日统计，共计18个省市公告发行特殊再融资债，其中云南、内蒙古超千亿，分别公告发行1076、1067亿元，安徽省则较少，公告发行7亿元。 图表2特殊再融资债发行情况（统计截至10月13日，日期为发行起始日） 资料来源：中国债券信息网，华创证券 亿元 计划发行规模(亿) 2490 1921 1613 1079 166 图表3当前已公告特殊再融资债发行期限分布 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3Y5Y 7Y10Y 30Y 资料来源：中国债券信息网，华创证券 （四）四问：为何部分省市发行规模突破发债空间？ 当前有7个省市已公布发行计划已超过2022年地方债限额-余额，对此可能有两种途径： 一是，部分省市可能存在预算调整，例如9月25日，内蒙古人大常委审议“关于2023年自治区本级预算调整方案(草案)的报告(书面)”，但详细内容尚未公布。 二是，不同省份之间可能存在额度调剂，将有限的化债额度向偿债压力更大的省份倾斜。该模式有先例，例如2022年9月重庆市政府《关于2022年市级预算调整方案（草案）的报告》3中提及，财政部要求专项债务中“结存限额按约70％比例由各省（区、市）留 用，按约30％比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配。” 此外，10月13日，十四届全国人大常委会第十三次委员长会议中建议，10月20-24日召开的十四届全国人大常委会第六次会议审议“关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”，如果2024年提前批额度下达，或将补充化债的理论空间。图表4各地地方债限额-余额（2022年） 亿元 1076 已发行特殊再融资债规模 地方债限额-余额 1067 882870 643 498 422 282282 250 220210 156 969280 7 1,200 1,000 800 600 400 200 0 云南内蒙古贵州辽宁湖南广西重庆福建山东吉林甘肃天津江西青海湖北宁夏安徽 资料来源：Wind，华创证券 二、每周经济观察 （一）华创宏观WEI指数连续两周下行 截至2023年10月01日，华创宏观中国周度经济活动指数为4.89%，相对于9月24日下行0.17%。从WEI指数的构成来看，回落的分项包括粗钢产量、沥青开工率、商品房成交面积，回升的分项包括煤炭港口吞吐量、电影票房、失业金领取条件（百度搜索指 数）、BDI、乘用车批零、半钢胎开工率。 3https://www.cq.gov.cn/zwgk/zfxxgkzl/fdzdgknr/ysjs/sjyjsqk/ys/202210/t20221009_12156069.html 图表5华创宏观中国周度经济活动