资金观察，货币瞭望：特殊再融资债大规模发行，预计10月市场利率上行

证券研究报告|2023年10月18日 资金观察，货币瞭望 特殊再融资债大规模发行，预计10月市场利率上行 投资策略·固定收益 2023年第十期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：美国经济韧性较强，短期美债继续上升； 国内货币市场指标跟踪——价：9月季末流动性偏紧，银行间和交易所回购利率均值上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化9BP、36BP、16BP和65BP，多数期限品种短期债券收益率上行； 国内货币市场指标跟踪——量：9月银行间隔夜成交量及占比均有所下降，交易所隔夜成交量上升；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月下降；预估9月和10月超额存款准备金率分别为1.9%和1.3%； 10月资金瞭望：地方政府债大规模发行，资金面偏紧，预计10月市场利率上行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：9月季末流动性偏紧，银行间和交易所回购利率均值上行 量指标一览：9月降准释放长期流动性，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：10月地方政府债发行增加，公开市场到期规模较大 主要结论：税期叠加地方政府债大规模发行资金面偏紧，预计10月市场利率上行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：9月季末流动性偏紧，银行间和交易所回购利率均值上行 量指标一览：9月降准释放长期流动性，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：10月地方政府债发行增加，公开市场到期规模较大 主要结论：税期叠加地方政府债大规模发行资金面偏紧，预计10月市场利率上行 美国经济韧性较强，短期美债继续上升 9月美国新增就业大幅增加以及整体通胀反弹增强了市场对年内还有一次加息的预期，短端利率上升； 9月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) -0.1 2016-02-16 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：9月季末流动性偏紧，银行间和交易所回购利率均值上行 量指标一览：9月降准释放长期流动性，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：10月地方政府债发行增加，公开市场到期规模较大 主要结论：税期叠加地方政府债大规模发行资金面偏紧，预计10月市场利率上行 9月季末流动性偏紧，银行间和交易所回购利率均值上行 9月银行间和交易所回购利率均值多数上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化9BP、36BP、16BP和65BP 至1.86%、2.35%、2.12%和2.62%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率上行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、 1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化29BP、22BP、22BP、24BP、24BP、17BP和18BP。 表2：9月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：9月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 9 36 国债 21 29 7 7天 16 65 0 国开债 35 22 -13 1年 0 短融AAA 29 22 -7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA 31 24 -7 短融AA- 31 24 -7 同业存单AAA 26 17 -9 同业存单AA+ 26 18 -7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月银行间货币市场利率均值多数上行，波动性区间减小： 9月R001和R007月均值为1.86%和2.12%，较上月分别变化了9BP和16BP； 9月银行间利率波动区间减小，R001波动区间为【1.51%，2.24%】，R007波动区间【1.86%，2.57%】； 9月MLF利率不变，货币市场加权利率季节性上升，围绕着政策利率波动； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月DR001均值和DR007均值上行： 9月DR001和DR007月均值1.77%和1.97%，较上月分别增加了12BP和10BP； 9月R利差和DR利差均值：1天利差均值较上月变化了-3BP，7天利差均值较上月变化了5BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月交易所回购利率大多上行： 9月GC001和GC007月均值为2.35%和2.62%，较上月分别变化36BP和65BP； 9月银行间利率和交易所利率之差较上月扩大：1天和7天利差均值分别变化27BP和49BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月同业存单利率上行： 9月1年期高等级同业存单利率变动17BP，低等级同业存单利率变动18BP； 9月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差减少； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月短期债券利率大多上行： 9月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为2.13%、2.24%、2.55%、2.74%和5.16%，较上月分别变化了29BP、22BP、22BP、24BP和24BP； 9月1年期AAA短融和国债利率利差较上月减少10BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月余额宝收益率1.57%，十大货币基金平均收益较上月持平： 货币基金7日年化收益率：过去9月余额宝的7日平均收益率年化1.57%； 9月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-3BP和0BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月银行间隔夜成交量及占比均有所下降，交易所隔夜成交量上升： 银行间方面，9月R001日均成交量5.89万亿，占比84.5%，成交量和占比较上月下降； 交易所方面，9月GC001日均成交量1.30万亿，占比84.2%，成交量上升，但占比较上月下降； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月降准释放长期流动性，超额存款准备金率较上月增加： 9月中旬央行宣布降准0.25%，预计将释放长期资金5000亿，同时，央行公开市场大规模净投放了11,090亿元； 综合五渠道后，预估9月超额存款准备金率为1.9%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月下降： 9月银行间待购回债券余额同比较8月减少2%； 9月交易所待购回债券余额同比较8月减少0.4%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月交易所回购利率波动率指数较上月上升： V（R001）=0.41，V（R007）=0.40（9月底数据）； V（GC001）=0.76，V（GC007）=0.63（9月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：9月季末流动性偏紧，银行间和交易所回购利率均值上行 量指标一览：9月降准释放长期流动性，超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：10月地方政府债发行增加，公开市场到期规模较大 主要结论：税期叠加地方政府债大规模发行资金面偏紧，预计10月市场利率上行 △M0的季节性规律： 9月中秋节和国庆假期一般是取现小高峰，M0环比增加2,785亿； 10月国庆假期后现金回流，M0一般季节性减少，预估10月M0增量为-1,400亿； 图21：历年9月M0增量 图22：历年10月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 9月季末，人民币存款季节性增加了22,409亿； 10月度过季末存款增量一般较少，预计10月存款增量预计为3,000亿，预计将使法定存款准备金增加271亿; 图23：历年9月存款增量 图24：历年10月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 9月季末财政支出力度较大，财政存款净减少2,128亿元； 10月一揽子化债方案落地，地方政府债发行大幅增加，预计今年10月财政存款增加15,000亿元； 图25：历年9月财政存款增量 图26：历年10月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 9月出口环比改善，10月外汇占款预计增加400亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月逆回购到期规模加大叠加税期资金面紧张，预计10月央行公开市场将净回笼： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 10月税期资金面偏紧，逆回购到期32,190亿，预计10月全月公开市场净投放-1,600亿。综合五渠道变化后，10月 超额存款准备金率将回落至1.3%； 图29：市场利率和政策利率走势 图30：历年10月公开市场投放量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务