【每周经济观察】海外周报第41期：“四问”美国劳动生产率

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年03月04日 【每周经济观察】 “四问”美国劳动生产率——海外周报第41期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】欧元区企业财务脆弱性上升——基于欧洲企业融资渠道调查的发现&海外周报第40期》 2024-02-26 《【华创宏观】开年行业开工回升，地产成交偏弱——每周经济观察第6期》 2024-02-25 《【华创宏观】春节假期海外大事记》 2024-02-18 《【华创宏观】春节数据：四大亮点，三个特殊 ——每周经济观察第5期》 2024-02-18 《【华创宏观】“�问”TBAC融资会议——海外周报第38期》 2024-02-05 主要观点 核心结论：劳动生产率是衡量劳动力在一定时间内产出效率的经济指标。BLS将劳动生产率分解成了三个部分，即劳动生产率增长=多要素生产率增长+资本密集度贡献+劳动力构成贡献。BLS找到了4个可能合理的理论去解释2005~2018年间的劳动生产率放缓，包括全球金融危机、企业活力减弱等。从细分行业看，采矿、信息、金融和保险以及批发贸易等四个行业的劳动生产率处于领先地位。目前关于美国劳动生产率的趋势判断存在争议，市场上的经济学家普遍偏向乐观。 为什么关注美国的劳动生产率？ 劳动生产率是衡量劳动力在一定时间内产出效率的经济指标，通常通过将产出除以所需的劳动时间来计算。从宏观经济的角度看，劳动生产率的增长被认为是推动长期经济增长的关键因素之一，决定着企业的盈利能力和国家的经济竞争力。从货币政策的角度看，劳动生产率的提高以及劳动力成本的下降可能将为美联储今年提前降息扫平了障碍。 如何理解之前劳动生产率停滞？ 美国二战以来的劳动生产率走势被BLS分成三个时期：减速期（2005-18年）、加速期（1997-2005年）以及其他时期。为解释美国劳动生产率在 2005~2018年间停滞的现象，BLS将劳动生产率分解成了三个部分，即劳动生产率增长=多要素生产率增长+资本密集度贡献+劳动力构成贡献。 二战以来的历史时期的劳动生产率增长的大部分变化都是来自MFP的变化。MFP增长减速解释了减速期相对于加速期放缓的65%，也解释了减速期经济相对于长期历史平均水平低迷的79%。从波动范围看，MFP增长的波动 范围最大，在0%~2%之间，远高于其他两个组分。 如何理解MFP增长的放缓？BLS找到了4个可能合理的解释：1）全球金融危机拖累及复苏疲弱；2）企业活力减弱，即面对生产力提升时的响应能力减弱，背后可能是市场力量及行业集中度的增加，叠加对竞争施加的限制；3）收入不平等的日益加剧；4）创新回报的递减以及创新趋势的阶段性放缓。 当前美国劳动生产率现状如何？ 从主要部门看，2023年第四季度非农商业部门劳动生产率环比增长了3.2%，同比增长了2.7%。其中，制造业、耐用制造业、非耐用制造业以及非金融企业部门的劳动生产率环比增长了2.3%、1.4%、2.5%和2.5%。2023年全年，非农商业部门以及制造业的劳动生产率同比增长了1.2%和-0.8%。 从细分行业看，McKinsey&Company（2023）统计了美国细分行业在2005~2019年的劳动生产率变化，发现：1）采矿、信息、金融和保险以及批发贸易等四个行业处于领先地位；2）制造业、房地产、公用事业和公司管理 等四个行业增长放缓；3）住宿和食品服务、医疗保健等以服务为主导的行业在生产率增长方面严重滞后。 怎么看美国劳动生产率的趋势？ 目前关于美国劳动生产率的趋势预测仍然存在争议，市场上的经济学家普遍偏向乐观。积极一方的观点包括安永、麦肯锡、RSM、BMO等机构的经济学家，普遍认为美国近期先进技术的采用令企业得以实现劳动生产率的强劲增 长。审慎一方的观点包括美联储主席鲍威尔等，鲍威尔认为人工智能或许会提高生产力，但不会在短期内发生；此外，IMF的研究提醒，如果技术应用缓慢或者仅限于大公司的话，那么人工智能的影响有限。 风险提示： 关于美国劳动生产率的观点统计可能有缺失。 目录 一、“四问”美国劳动生产率4 （一）为什么关注美国的劳动生产率？4 （二）如何理解之前劳动生产率停滞？4 （三）当前美国劳动生产率现状如何？5 （四）怎么看美国劳动生产率的趋势？7 二、海外高频数据及事件跟踪9 （一）过去一周重要数据及事件回顾9 （二）未来一周重要经济数据及事件9 （三）周度经济活动指数10 （四）需求10 1、消费：美国零售销售回落10 2、出行：全球航班数量回升11 3、地产：美国按揭贷款利率回升11 （🖂）就业11 （六）物价12 （七）金融12 1、金融状况：美欧日金融条件边际放松12 2、离岸美元流动性：日元兑美元掉期点走阔13 3、国债利差：美欧、美日国债利差收窄13 图表目录 图表1美国劳动生产率提升在10年间将带来10万亿美元的累计增长4 图表21948~2018年间美国劳动生产率的三因素分解5 图表3美国主要部门劳动生产率当季环比增长率的变化（2021~2023）6 图表4美国细分行业劳动生产率变化（2005~2019）7 图表5美国劳动生产率在2023年出现反弹8 图表6主要机构对美国劳动生产率增长的观点梳理8 图表7未来一周重要数据发布日历9 图表82月24日，美国WEI指数升至1.9710 图表92月25日，德国WAI指数降至0.0110 图表102月24日当周，美国红皮书商业零售同比降至2.7%10 图表11全球航班数量回升11 图表12美国航班数量回升11 图表13美国30年抵押贷款利率升至6.94%11 图表14美国房贷申请数量有所回落11 图表15美国初请失业金人数回升12 图表16美国续请失业金人数回升12 图表17过去一周大宗商品价格回升12 图表18过去一周美国汽油价格回落12 图表19英美金融条件指数13 图表20欧元区、日本金融条件指数13 图表21日元兑美元掉期点有所走阔13 图表2210年期欧洲中心-外围国家利差14 图表2310年期美日、美欧利差14 一、“四问”美国劳动生产率 （一）为什么关注美国的劳动生产率？ 劳动生产率是衡量劳动力在一定时间内产出效率的经济指标，通常通过将产出除以所需的劳动时间来计算。劳动生产率的提高意味着以更少的劳动力或在更短的时间内生产更多的商品和服务，反映了经济效率的提升。我们之所以关注美国的劳动生产率，是因为劳动生产率对于美国经济增长和判断货币政策走向至关重要。 从宏观经济的角度看，劳动生产率的增长被认为是推动长期经济增长的关键因素之一，决定着企业的盈利能力和国家的经济竞争力。随着美国人口老龄化以及非工人比例的增加，劳动力生产率的增长对于维持产出至关重要。McKinsey&Company（2023）测算，美国劳动生产率从1.4%提升到2.2%将带来2021~2030年间10万亿美元的累计增长。1 从货币政策的角度看，当劳动生产率提高时，企业可以在不提价的情况下产生更多资金来提高工资，因此货币政策可以不用过于担心通胀。彭博经济学家EstelleOu指出，当 前生产率的提高以及劳动力成本的下降表明薪资增长可能在不推高消费价格的情形下得以维持，而这将为美联储今年提前降息扫平了障碍。 图表1美国劳动生产率提升在10年间将带来10万亿美元的累计增长 资料来源：McKinsey&Company，华创证券 （二）如何理解之前劳动生产率停滞？ 美国二战以来的劳动生产率走势被BLS分成三个时期：减速期（2005-18年）、加速期 （1997-2005年）以及其他时期。为解释美国劳动生产率在2005~2018年间停滞的现象，BLS将劳动生产率分解成了三个部分，即劳动生产率增长=多要素生产率增长+资本密集度贡献+劳动力构成贡献。 其中，多要素生产率（MFP）增长代表产出增长中不包括资本和劳动力投入增长的部分， 1https://www.mckinsey.com/mgi/our-research/rekindling-us-productivity-for-a-new-era#at-a-glance 而是由于其他投入的贡献，例如生产技术进步等；资本密集度贡献反映了企业在雇用更多工人和购买更多或更高质量的设备之间的决策过程；劳动力构成贡献被定义为衡量劳动力构成的劳动力加权变化，反映了劳动力技能和经验水平的变化。 可以看到，二战以来的历史时期的劳动生产率增长的大部分变化都是来自MFP的变化，而不是来自其他两个组成部分。MFP增长减速解释了减速期相对于加速期放缓的65%，也解释了减速期经济相对于长期历史平均水平低迷的79%。从波动范围看，MFP增长的波动范围最大，在0%~2%之间，远高于其他两个组分。 那么如何理解MFP增长的放缓？BLS找到了以下4个可能合理的解释：1）全球金融危机的拖累及疲软的复苏；2）企业活力减弱，即面对生产力提升时的响应能力减弱，背后可能是市场力量以及行业集中度的增加，叠加对竞争施加的限制；3）收入不平等的日益加剧；4）创新回报的递减以及创新趋势的阶段性放缓。2 图表21948~2018年间美国劳动生产率的三因素分解 资料来源：BLS，华创证券 （三）当前美国劳动生产率现状如何？ 从主要部门看，2023年第四季度非农商业部门劳动生产率环比增长了3.2%，同比增长了2.7%。其中，制造业、耐用制造业、非耐用制造业以及非金融企业部门的劳动生产率环比增长了2.3%、1.4%、2.5%和2.5%；同比增长了0.7%、0.0%、2.0%和2.2%。2023年全年，非农商业部门以及制造业的劳动生产率同比增长了1.2%和-0.8%。 2https://www.bls.gov/opub/mlr/2021/article/the-us-productivity-slowdown-the-economy-wide-and-industry-level-analysis.htm 图表3美国主要部门劳动生产率当季环比增长率的变化（2021~2023） 资料来源：Bloomberg，华创证券 从细分行业看，根据McKinsey&Company（2023），生产率最高和增长最快的行业往往受到数字技术进步和全球行业优势地位的共同推动。过去30年各行业的生产率增长与 其数字化水平之间存在70%的相关性。值得注意的是，生产率相对较高且增长最快的部门提供的就业机会数量少得不成比例，仅占新增劳动时间的2%。 1）采矿、信息、金融和保险以及批发贸易等四个行业处于领先地位。采矿、信息、金融和保险以及批发贸易都享有高于平均水平的生产率，并且自2005年以来增长最快。除了受益于天然气创新的采矿业外，所有行业都是美国经济中数字化程度最高的行业。自2005年以来，信息业在互联网服务和软件的推动下，平均增长率为5.5%。 2）制造业、房地产、公用事业和公司管理等四个行业增长放缓，但仍高于美国平均水平。全球化发挥了重要作用，将纺织业等生产率较低的子行业的工作转移到了海外，而生产率高、研发密集型的子行业则迅速增长。其结果是，半导体制造等子行业的就业人 数可能会减少19%，而生产率却提高了近50%。 3）住宿和食品服务、医疗保健以服务为主导的行业在生产率增长方面严重滞后，同时也是生产率最低的行业之一。自2005年以来，这些行业占就业增长的三分之二以上，随着越来越多的工人转向生产率较低的工作，对总体劳动生产率造成不利影响。这些行业往往比更缓慢地采用技术，吸引低技能工人，并且在当地价值链中占据更重要的地位。 图表4美国细分行业劳动生产率变化（2005~2019） 资料来源：McKinsey&Company，华创证券；注：疫情期间扰动较大，因此我们采用2020年前的数据 （四）怎么看美国劳动生产率的