2023年中报点评：扣非净利润持续增长，积极布局微波/毫米波、有源相控阵等关键技术

盛路通信（002446）2023年中报点评 扣非净利润持续增长，积极布局微波/毫米波、有源相控阵等关键技术 / 2023年10月11日 / 【投资要点】 具备关键技术优势，扣非净利润保持增长，盈利能力有所提升。2023H1公司实现营业收入7.38亿元，同比下滑0.86%，扣非归母净利润 1.31亿元，同比增长11.52%，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额0.94亿元，公司综合毛利率39.57%，同比增加1.66%。2023H1公司围绕自身的专业技术和资源优势，聚焦民用通信和军工电子两大主营业务发展，充分利用军民产品在微波技术领域的高度协同，在超宽带上下变频系统、4D毫米波雷达、6G低轨卫星互联网系统等关键技术上继续保持竞争优势。 基站天线保持研发升级，特殊场景天线、室分天线、无源器件等多个新标段中标。在基站天线方面，公司针对行业现有基站天线设计方案进行颠覆式研发，成功开发出新一代无电缆技术方案，进一步降低了基站天线成本并提升了产品的一致性和稳定性，且能够规模化生产，具备充分的竞争优势，获得了行业和客户的高度认可，公司将此技术拓展应用至微基站天线、特殊场景天线、室分天线等其它产品系列上。随着特殊场景天线、室分天线、无源器件等多个新标段的中标，给未来的运营商市场业绩建立了基础；同时公司优化了基站天线的客户结构，利于提升公司基站天线的市场占有率。 微波/毫米波天线发货量稳中有升，产品系列持续丰富。在微波/毫米波天线方面，公司始终保持领先优势，发货量较去年同期稳中有升。2023H1公司完成了0.6m/1.2m/1.8m宽频系列天线的开发，能够提高响应客户需求的速度，更快地进行产品备料，提高生产效率和服务能力；完成了6WGHz+7WGHz、6WGHz+10GHz两个规格的大口径微波双频双极化系列天线开发，丰富了公司的产品系列，目前已获得客户首批订单。在终端天线方面，持续交付且需求上升趋势明显。 军工电子持续研发迭代，基于薄膜电路技术的小型化平面滤波器已形成产品系列。2023H1公司军工电子业务持续聚焦小型化微波模组、小型化微波分系统的迭代研发，同时在产品开发和技术创新方面都取得了新进展。在产品开发方面，基于薄膜电路技术的小型化平面滤波器已形成产品系列，丰富了公司军工电子的产品结构；在技术创新方面，小型化80MHz-20GHz超宽带通用频综、宽带捷变频频综研制均取得阶段性成果，毫米波新型模块的技术和应用继续深入研发，增强了公司军工电子的研发实力。 随着5G建设的推进，基站天线行业有望持续增长。前瞻产业研究院预计我国5G基站天线市场规模将在2024年达到340亿元。随着 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 49.55% 37.93% 26.31% 14.69% 3.07% -8.55% 10/1112/112/114/116/118/11 盛路通信沪深300 基本数据 总市值（百万元)9896.63 流通市值（百万元)9139.48 52周最高/最低（元）11.97/7.61 52周最高/最低（PE）36.88/-306.05 52周最高/最低（PB）3.73/2.23 52周涨幅（%）37.26 52周换手率（%）1078.26 相关研究 公司研究 信息技术 证券研究报告 国内5G网络建设持续推进，工业互联网、自动驾驶、智能电网、智慧医疗等多个应用场景需求不断兴起。 公司积极布局高精度定位，受益自动驾驶等级升级演进。在自动驾驶领域，随着自动驾驶产业发展进步，5G通讯、北斗导航应用日渐成熟，高精度定位市场迎来发展机遇。2022-2025年，自动驾驶等级将由L2/L2+逐步向L3/L3+演进，高等级自动驾驶对定位精度的要求更高，定位精度需达厘米级，推动高精度组合定位技术持续发展。针对自动驾驶方向，公司目前GNSS双频多模有源技术的研发，有利于发挥公司的科研资源优势，推动高精度定位技术在自动驾驶领域的广阔应用。公司在自动驾驶领域已经取得了数个新项目并部分实现了量产交付，随着自动驾驶应用的提速和公司市场占有率的提升，预计将为公司业绩增长带来新动力。 卫星通信行业加速发展，公司不断技术积累有望形成竞争优势。在卫星通信领域，当前我国发展主要围绕低轨通信卫星。由于卫星频率和轨道资源是稀缺战略资源，同时卫星互联网在全球覆盖、6G通信、特种通信等方面具有战略价值，正成为全球竞争的“新战场”。在政策与技术加持下，中国卫星互联网建设正当时，受益于卫星通信的加速发展，公司在相关方面的技术积累将显现出领先的竞争优势。 【投资建议】 民用通信产品丰富，拥有数百项专利，军工电子深耕20余年，擅长超宽带上下变频技术。公司民用通信业务主要围绕移动通信天线、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案等开展研发、生产、销售和服务，并掌握了微波/毫米波、有源相控阵、卫星通信等关键技术。产品主要包括基站天线、微波天线、GPS/北斗授时天线、汽车天线、高精度定位天线、智能放大器、智能终端天线、无源器件、有源一体化设备、室内网络分布系统及垂直行业解决方案等产品，客户主要包括国内外电信运营商、通信设备集成商、方案解决商、垂直行业用户等。公司的通信产品频段覆盖1000KHz至80GHz，拥有数百项专利，通过了国家工信部无线通信产品质量监督检验中心的检验，部分产品性能和技术指标均达到国际先进水平。公司军工电子产品包括微波器件、微波组件、分机子系统及多功能芯片，主要应用于雷达、电子对抗、遥感遥测、卫星通信及航空航天等领域。目前公司在军工电子行业拥有超过20年的技术积累和沉淀，形成了具备充分竞争优势的超宽带上下变频技术。 微波/毫米波、有源相控阵是未来6G关键技术，公司已自主研发28G毫米波有源相控阵天线。微波/毫米波、有源相控阵技术是移动通信网络向超高速率、超低时延、超大规模机器连接数发展的核心技术之一，也是未来6G网络发展的关键技术之一。在民用领域，公司的微波/毫米波技术早已在2005年与日本NEC开展合作，至今已有数十年技术积累。目前，公司已成功自主研发28G毫米波有源相控阵天线、毫米波无线点对点及点对多点系列传送网产品，出口至全球100多个国家和地区。在军用领域，公司致力于微波/毫米波技术及有源相控阵技术在雷达、电子对抗、遥感遥测、卫星通信等领域的研究，已广泛应用于机载、舰载、弹载等各种作战平台。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为15.63/17.90/20.40亿元，归母净利润分别为2.85/3.42/4.03亿元，EPS分别为0.31/0.38/0.44元，对应PE分别为28.84/24.04/20.44倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1422.84 1563.42 1790.72 2040.41 增长率(%) 47.89% 9.88% 14.54% 13.94% EBITDA（百万元） 346.41 392.22 470.56 552.48 归属母公司净利润（百万元） 243.66 285.71 342.80 403.09 增长率(%) 214.85% 17.26% 19.98% 17.59% EPS(元/股) 0.27 0.31 0.38 0.44 市盈率（P/E） 35.41 28.84 24.04 20.44 市净率（P/B） 2.78 2.40 2.18 1.97 EV/EBITDA 23.67 19.48 16.08 13.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 订单获取不及预期； 公司技术发展不及预期风险。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 2599.782977.78 1070.031225.50 119.95129.31 595.65647.13732.00826.92 637.81762.67890.971078.86 货币资金 流动资产2321.49 存货 应收及预付973.86 1790.861921.132050.872167.67 非流动资产 其他流动资产114.16 44.21 441.43569.44684.52786.67 固定资产 长期股权投资44.21 146.98154.48 1070.911070.71 931.321097.93 675.23766.67 151.31151.31 134.45146.26166.53189.02 54.91109.82164.74219.65 4112.354520.915028.645609.35 89.59 在建工程82.23 无形资产139.48 资产总计 其他长期资产1083.51 短期借款 流动负债808.14 其他流动负债 应付及预收618.78 非流动负债159.96 0.00 49.80 长期借款0.00 110.16101.50101.50101.50 其他非流动负债 应付债券49.80 913.56913.56 2160.512160.51 3436.133778.92 4520.915028.64 1082.621249.24 -1.50 0.48 2.16 3.56 少数股东权益 57.78345.58688.381091.47 留存收益 负债合计968.10 实收资本912.88 资本公积2154.84 归属母公司股东权3140.69 负债和股东权益4112.35 利润表（百万元） 至12月31日 营业收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 资产处置收益 其他收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 3441.68 1396.32 139.58 44.21 44.21 96.95 104.32 161.97 1070.50 1277.53 868.86 151.31 0.00 49.80 0.00 49.80 1428.83 913.56 2160.51 4182.02 342.80 -1.68 -1.40 -1.20 341.11 284.31 242.46 42.28 35.24 30.05 383.39 319.55 272.51 1.77 1.69 1.61 0.34 0.31 0.28 384.82 320.92 273.84 28.65 25.01 22.76 0.10 0.08 0.08 -13.08 -11.42 -10.40 0.00 0.00 0.00 -3.14 -2.86 -2.60 3.70 2.13 -5.83 137.05 119.66 108.90 134.30 123.51 118.58 55.51 50.03 46.94 14.95 13.05 11.88 1072.89 944.93 865.94 1790.72 1563.42 1422.84 2024E 2023E 2022A 5609.35 2025E 2040.41 1215.91 17.04 61.21 146.91 156.16 5.25 -3.46 0.00 -14.91 0.11 32.64 452.31 0.38 1.86 450.83 49.71 401.12 -1.98 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 106.48 286.61 308.51 372.18 净利润 242.46 284.31 341.11 401.12 折旧摊销 68.08 70.54 83.47 96.40 营运资金变动