GSK合作协议落地，带疱疫苗有望增厚业绩

业绩简评 2023年10月9日，公司发布公告，公司与GSK于2023年10月8日签署独家经销和联合推广协议，双方主要就GSK研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定公司为合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）的独家进口商和经销商；协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为公司的独家合作伙伴，具体合作以公司与GSK后续商议并另行签署的协议为准。 经营分析 带状疱疹疫苗最低采购金额超200亿，有望进一步拉动业绩增长。 根据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版），亚太地区带状疱疹发 人民币(元)成交金额(百万元) 病率为（3～10）/1000人年，并逐年递增2.5%～5.0%，接种带状 疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效措施。GSK带状疱疹疫苗（商品名：欣安立适®）于2020年6月在中国上市，用于50岁及以上成人预防带状疱疹；2022年欣安立适®全球销售额接近30亿英镑，其中中国地区销售额实现翻倍增长。根据公司公告，本次合作协议期 限为2023年10月8日起至2026年12月31日止，双方约定重组带状疱疹疫苗2024-2026年预计的最低年度采购金额分别为 34.40亿元、68.80亿元、103.20亿元，最低年度采购金额可根据 实际情况协商调整，具体以双方书面确认的订单为准，协议若履约正常，将有望进一步拉动公司整体业绩快速增长。 研发创新能力不断提升，自主产品建设加速推进。截至2023年9 77.00 71.00 65.00 59.00 53.00 47.00 41.00 221010 成交金额智飞生物沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 月，公司自主研发项目共计29项，其中处于临床试验及申请注册 阶段的项目16项。今年以来，公司23价肺炎球菌多糖疫苗获得注册批件；四价流感病毒裂解疫苗申请生产注册获得受理；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）进入II期临床试验；重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）进入I期临床试验。公司在研产品管线丰富，未来若顺利获批上市，将进一步增强公司核心竞争力。 盈利预测、估值与评级 项目202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)30,65238,26446,85255,41461,017营业收入增长率101.79%24.83%22.44%18.27%10.11% 归母净利润(百万元)10,2097,5399,45111,49413,017归母净利润增长率209.23%-26.15%25.36%21.62%13.25%摊薄每股收益(元)6.3804.7123.9384.7895.424每股经营性现金流净额5.321.244.905.927.69 暂不考虑GSK合作协议对业绩的贡献，我们维持盈利预测，预计 ROE(归属母公司)(摊 薄) 57.82%31.11%28.88%26.57%23.53% 公司2023-2025年分别实现归母净利润94.5（+25%）、114.9 （+22%）、130.2亿元（+13%）。2023-2025年公司对应EPS分别为3.94、4.79、5.42元，对应当前PE分别为12、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。 P/E19.5318.6412.3610.168.97 P/B11.295.803.572.702.11 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 15,190 30,652 38,264 46,852 55,414 61,017 货币资金 1,437 4,308 2,622 6,619 16,252 32,018 增长率 101.8% 24.8% 22.4% 18.3% 10.1% 应收款项 6,633 12,874 20,622 21,436 23,835 26,246 主营业务成本 -9,268 -15,622 -25,395 -30,454 -36,074 -39,722 存货 3,406 7,385 8,020 11,202 11,504 12,641 %销售收入 61.0% 51.0% 66.4% 65.0% 65.1% 65.1% 其他流动资产 61 186 149 153 181 199 毛利 5,922 15,031 12,869 16,398 19,339 21,295 流动资产 11,537 24,754 31,413 39,410 51,772 71,104 %销售收入 39.0% 49.0% 33.6% 35.0% 34.9% 34.9% %总资产 75.8% 82.4% 82.7% 81.3% 84.0% 87.3% 营业税金及附加 -71 -135 -177 -234 -277 -305 长期投资 182 250 295 365 431 488 %销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 2,387 3,544 4,654 6,669 7,395 7,578 销售费用 -1,198 -1,835 -2,235 -3,045 -3,546 -3,570 %总资产 15.7% 11.8% 12.2% 13.8% 12.0% 9.3% %销售收入 7.9% 6.0% 5.8% 6.5% 6.4% 5.9% 无形资产 693 847 1,104 1,298 1,382 1,656 管理费用 -212 -300 -374 -656 -776 -854 非流动资产 3,678 5,294 6,590 9,069 9,873 10,375 %销售收入 1.4% 1.0% 1.0% 1.4% 1.4% 1.4% %总资产 24.2% 17.6% 17.3% 18.7% 16.0% 12.7% 研发费用 -300 -553 -854 -1,078 -1,108 -1,220 资产总计 15,215 30,047 38,004 48,480 61,645 81,479 %销售收入 2.0% 1.8% 2.2% 2.3% 2.0% 2.0% 短期借款 2,874 569 1,795 2,101 4,764 10,614 息税前利润（EBIT） 4,142 12,208 9,228 11,385 13,632 15,346 应付款项 3,189 9,391 10,091 12,186 11,961 13,712 %销售收入 27.3% 39.8% 24.1% 24.3% 24.6% 25.2% 其他流动负债 754 1,911 1,344 1,172 1,421 1,605 财务费用 -131 -22 -14 -34 25 64 流动负债 6,817 11,871 13,230 15,458 18,147 25,930 %销售收入 0.9% 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% -0.1% 长期贷款 0 236 211 131 81 81 资产减值损失 -131 -283 -530 -229 -127 -62 其他长期负债 150 283 327 164 157 151 公允价值变动收益 -13 14 0 3 3 3 负债 6,967 12,390 13,768 15,753 18,384 26,161 投资收益 1 -20 0 1 1 1 普通股股东权益 8,249 17,657 24,236 32,727 43,261 55,317 %税前利润 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 营业利润营业利润率营业外收支 3,89525.6%-41 12,00039.1%-69 8,75822.9%-40 11,12623.7%-60 13,53424.4%-75 15,35225.2%-110 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,6560 15,215 15,0490 30,047 21,6280 38,004 30,1190 48,480 40,6530 61,645 52,7100 81,479 税前利润利润率 3,85425.4% 11,931 38.9% 8,71822.8% 11,066 23.6% 13,459 24.3% 15,242 25.0% 比率分析 所得税 -553 -1,723 -1,179 -1,616 -1,965 -2,225 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.3% 14.4% 13.5% 14.6% 14.6% 14.6% 每股指标 净利润 3,301 10,209 7,539 9,451 11,494 13,017 每股收益 2.063 6.380 4.712 3.938 4.789 5.424 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.155 11.036 15.148 13.636 18.025 23.049 归属于母公司的净利润 3,301 10,209 7,539 9,451 11,494 13,017 每股经营现金净流 2.185 5.317 1.243 4.902 5.919 7.692 净利率 21.7% 33.3% 19.7% 20.2% 20.7% 21.3% 每股股利 0.500 0.500 0.600 0.600 0.600 0.600 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 40.02% 57.82% 31.11% 28.88% 26.57% 23.53% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.70% 33.97% 19.84% 19.49% 18.65% 15.98% 净利润 3,301 10,209 7,539 9,451 11,494 13,017 投入资本收益率 31.81% 56.43% 30.34% 27.77% 24.17% 19.84% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 262 672 861 539 539 527 主营业务收入增长率 43.48% 101.79% 24.83% 22.44% 18.27% 10.11% 非经营收益 92 91 -2 159 269 457 EBIT增长率 40.30% 194.73% -24.41% 23.38% 19.73% 12.57% 营运资金变动 -159 -2,464 -6,410 -2,306 -2,831 -1,694 净利润增长率 39.51% 209.23% -26.15% 25.36% 21.62% 13.25% 经营活动现金净流 3,497 8,508 1,989 7,843 9,470 12,307 总资产增长率 39.05% 97.48% 26.48% 27.57% 27.16% 32.17% 资本开支 -827 -1,932 -1,452 -2,795 -1,264 -1,030 资产管理能力 投资 -70 -69 -46 -67 -63 -54 应收账款周转天数 132.9 116.1 159.7 165.0 155.0 155.0 其他 0 -19 0 1 1 1 存货周转天数 116.0 126.1 110.7 137.0 120.0 120.0 投资活动现金净流 -897 -2,019 -1,498 -2,862 -1,326 -1,083 应付账款周转天数 103.2 142.3 136.