底层利润夯实，老挝基地红利初显

证券研究报告丨公司研究 2023年10月07日 太阳纸业：底层利润夯实，老挝基地红利初显 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 诚信|担当|包容|共赢 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱：zhangtong1@gszq.com 十余载砥砺开拓，壁垒难逾。管理层极具战略性眼光，员工对公司极具认同感和自豪感，10余年坚守和坚持铸就绿洲中的现代化基地，励精图治、效率持续突破，老挝员工占比及效率逐步提升，同时逐步拓展林地资源，原料红利有望加速显现。海外建厂进入壁垒高、文化融合难度大，且林地培育周期长，公司目前已经进入成熟运营期，预计业绩有望逐渐兑现。我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本低于采购成本，且当前木片自给率约为40%。 景气向上，预计Q3盈利环比向上。公司凭借原材料资源战略布局及优异的成本管控能力，底层利润进一步夯实，Q2行业整体处于盈亏平衡线，太阳纸业Q2净利润实现约6.9亿元（年化底层利润约25亿、以当前市值计算PE约13.7X，截至9月27日PB仅1.4X），下半年伴随需求复苏、提价落地，叠加新增产能投放，盈利稳定向上。此外，若后续经济复苏动能显现，我们预计造纸行业有望复刻2020年浆纸同涨的景气周期，公司高木浆自给率有望充分受益。 广西基地稳步建设，林浆纸一体化可期。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。2023下半年公司仍有部分产线调整计划，成本红利有望进一步显现，南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产，预计Q4贡献增量，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。此外，公司老挝自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元，对应PE为12X/10X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏低于预期、产能投放不及预期、老挝林木种植进度不及预期、成本波动超预期、假设误差风险。 诚信|担当|包容|共赢 资产负债表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11251 12588 14050 15379 17749 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 32159 39767 40300 43048 45856 营业成本 26632 33735 34292 36433 38397 营业税金及附加 139 178 181 194 206 营业费用 136 153 145 138 138 管理费用 814 1033 1040 1098 1160 现金 3468 2386 6127 4225 8912 应收票据及应收账款 1792 2421 1848 2712 2145 其他应收款 150 79 153 95 169 预付账款 555 664 572 748 658 存货 3506 5339 3652 5901 4167 其他流动资产 1780 1698 1698 1698 1698 非流动资产 31456 35426 34461 35324 36085 长期投资 241 256 297 338 379 固定资产 27891 28874 28169 29096 29875 无形资产 1274 1767 1940 2113 2324 其他非流动资产 2050 4529 4055 3777 3508 研发费用538781786818862 财务费用565834554368280 资产减值损失-17-55-58-78-72 资产总计 42706 48014 48511 50703 53835 公允价值变动收益 -8 -6 -6 -10 -7 流动负债 17871 17448 17045 17284 17811 投资净收益 43 22 26 27 29 短期借款 7698 8169 8169 8169 8169 资产处置收益 0 -8 -6 -6 -6 其他收益3041293233 应付票据及应付账款 5105 5032 5273 5675 5863 其他流动负债 5068 4247 3603 3440 3779 非流动负债 6049 7392 5902 4681 3424 长期借款 其他非流动负债657753753753753 负债合计 股本 2687 2795 2795 2795 2795 资本公积 2426 3574 3574 3574 3574 留存收益 14327 16598 19078 22065 25614 少数股东权益8190106124142 归属母公司股东权益1870623084254572861432458 负债和股东权益4270648014485115070353835 诚信|担当|包容|共赢 营业利润33683033340441214934 5391 6640 5150 3929 2672 营业外支出 60 4 10 10 10 3432 4150 4963 23920 24840 22947 21966 21235 所得税 409 251 484 556 647 营业外收入3939393939 利润总额33483068 净利润 2939 2817 2949 3593 4316 少数股东损益 10 8 17 17 18 归属母公司净利润 2929 2809 2932 3576 4298 EBITDA58356039590466847608 EPS（元）1.051.011.051.281.54 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力营业收入(%) 49.0 23.7 1.3 6.8 6.5 营业利润(%) 45.1 -10.0 12.2 21.1 19.7 归属于母公司净利润(%) 50.0 -4.1 4.4 22.0 20.2 现金流量表（百万元）主要财务指标（%） 净利润 2939 2817 2949 3593 4316 折旧摊销 1769 2109 1910 2045 2238 财务费用 565 834 554 368 280 投资损失 -43 -22 -26 -27 -29 营运资金变动 -374 -1770 2845 -3019 2818 其他经营现金流 42 -144 12 16 13 投资活动现金流 -7195 -6121 -930 -2898 -2983 经营活动现金流48983824824329779637 资本支出 7218 4712 -1006 822 720 长期投资 -7 4 -41 -41 -41 其他投资现金流 17 -1404 -1977 -2117 -2304 筹资活动现金流 2796 1803 -3572 -1981 -1967 获利能力 毛利率(%) 17.2 15.2 14.9 15.4 16.3 净利率(%) 9.1 7.1 7.3 8.3 9.4 ROE(%) 15.6 12.2 11.5 12.5 13.2 ROIC(%) 10.1 8.8 8.4 9.4 10.3 短期借款 -67 472 0 0 0 长期借款 1352 1248 -1490 -1221 -1257 普通股增加 62 108 0 0 0 资本公积增加 575 1148 0 0 0 其他筹资现金流 873 -1173 -2082 -761 -710 现金净增加额 511 -490 3740 -1902 4687 资产负债率(%) 56.0 51.7 47.3 43.3 39.4 净负债比率(%) 71.0 66.8 36.3 34.7 12.4 流动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 速动比率 0.3 0.3 0.5 0.4 0.6 偿债能力 重要财务指标（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)32,159 39,767 40,300 43,048 45,856 增长率YoY(%)49.0 23.7 1.34 6.82 6.52 净利润(百万元)2,929 2,809 2,932 3,576 4,298 增长率YoY(%)50.0 -4.1 4.38 21.97 20.19 EPS(元)1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 净资产收益率(%)15.6 12.2 11.5 12.5 13.2 P/E(倍)11.5 12.0 11.5 9.5 7.9 P/B(倍)1.8 1.5 1.3 1.2 1.0 诚信|担当|包容|共赢 营运能力 总资产周转率 0.8 0.9 0.8 0.9 0.9 应收账款周转率 18.6 18.9 18.9 18.9 18.9 应付账款周转率 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 每股经营现金流(最新摊薄) 1.75 1.37 2.95 1.07 3.45 每股净资产(最新摊薄) 6.63 8.26 9.11 10.24 11.61 P/E 11.5 12.0 11.5 9.5 7.9 P/B 1.8 1.5 1.3 1.2 1.0 EV/EBITDA 8.1 8.2 7.3 6.6 5.0 估值比率 注：估值截止日期为9月26日 01•老挝基地：战略制胜，厚积薄发 02•投资判断：兼备赔率、胜率，期待浆纸同涨 03•风险提示 诚信|担当|包容|共赢5 管理层极具战略性眼光，深耕老挝十余载。我国林地资源极为有限，纸制品生产主要 依托进口木浆及木片，长期来看具备优质木片资源的本土企业将掌控更多定价权。公司2008年进驻老挝，2009年11月与老挝政府签订《林浆纸一体化项目发展合 同》，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林 图表1：太阳纸业老挝林浆纸一体化项目发展历程 浆纸一体化”项目，规划建设40万吨化学浆项目并配套种植10万公顷纸浆林。历经十余载，在林地资源方面，目前公司在老挝林地种植面积约为6万公顷，计划每年新增种植面积1公顷，规划形成46万 2009 •与老挝政府签订《林浆纸一体化项目发展合同》，在沙湾拿吉省色本县规划建设40万吨化学浆木项目并配套种植10万公顷纸浆林 2011 •高标准、现代化、年生产能力1000万株的组培室正式投产使用 2018 •5月化学浆项目投产运行 •出资1.4亿美元用于老挝公司化学浆配套项目 •出资6.37亿美元在老挝建设120万吨造纸项目 2020 •12月，80万吨高档包装纸项目PM1（40万吨）成功上纸，比原定计划提前17天 公顷林地种植规模；在浆纸产能方面，目前在老挝已形成年产30万吨溶解浆（可灵活转产化学浆）、40万吨废纸浆及80万吨高档包装纸的生产能力。 公司管理层兼具战略目光与实干精神，十余年来公司始终默默耕耘，吃得苦中苦，由于海外建厂进入壁垒高、地域融合难度大，且林地培育周期长，公司“林浆纸一体化”护城河深厚，预计未来老挝原材料基地红利持续释放。 •太阳纸业进驻老挝，投资300万美元设立太阳纸业老挝有限责任公司 2008 •公司全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司正式成立 2010 •30万吨化学浆项目正式开工，是公司第一个海外投资建设的实体项目； 2017 •年产40万吨再生纤维浆板生 产线顺利投产 2019 •1月，80万吨高档包装纸项目PM2（40万吨）成功开机 2021 图表3：取水地、化学实验室检测水质 图表2：老挝基地周边自然环境及公司修建