底层利润夯实，盈利环比修复

公司发布2023年中报：2023H1公司实现收入193.42亿元（同比-2.6%），归母净利润12.51亿元（同比-24.6%），扣非归母净利润12.18亿元（同比-25.7%）；其中单Q2实现收入95.37亿元（同比-6.4%），归母净利润6.86亿元（同比-30.3%，环比+21.2%），扣非归母净利润6.65亿元（同比-32.2%，环比+20.3%）。Q2行业整体处于盈亏平衡线，公司凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，底层利润夯实，盈利环比稳定向上。 木浆系：浆价高位回落，盈利稳步修复。1）浆：2023H1公司化学浆/化机浆/溶解浆收入分别实现10.48亿元/9.56亿元/19.08亿元（分别同比-23.8%/+5.4%/-26.5%），毛利率分别为20.5%/21.9%/16.2%（分别环比+9.2pct/+8.7pct/-8.4pct）。2023H1内盘针叶浆/阔叶浆价格环比-13%/-23%，木片及能源价格下行，毛利率环比修复；2023H1溶解浆市场价环比-18%，价格仍处高位、盈利表现稳健，下半年公司山东部分产线调整并搬迁至北海，成本红利有望进一步显现。2）纸：2023H1公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入65.42亿元/15.79亿元（分别同比+30.9%/-8.3%），毛利率分别为15.6%/12.2%（环比-0.4pct/-2.8pct）。2023H1双胶纸/铜板纸市场价分别环比-0.4%/-0.2%，供需矛盾驱动浆价高位回落，且国内木片价格较年初下跌约25%，盈利逐季改善；7月公司发布提价函，8月文化纸市场价环比+2.2%，且教辅教材仍处招标旺季，预计下半年盈利平稳复苏。 废纸系：底层利润稳定，期待旺季盈利复苏。2023H1公司箱板纸/瓦楞纸实现收入45.59亿元/0.11亿元（同比-19.9%/-77.3%），箱板纸毛利率为12.2%（环比+4.3pct）。2023H1国废价格同比/环比分别-30%/-20%，东南亚外废价格自前期高点回落，箱板纸/瓦楞纸市场价分别环比-11%/-12%，成本走弱、需求疲软，行业处盈亏平衡线，公司依赖于上游原料布局，老挝+国内平均吨盈利200元左右；伴随下半年旺季需求改善，纸价有望底部向上、盈利企稳回升。 三大基地协同发展，林浆纸一体化稳步推进。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，公司山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段，2023Q3南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线陆续进入试产阶段，预计Q4贡献增量，届时公司产能有望接近1200万吨。此外，公司老挝造林面积完成8700公顷并逐渐步入轮伐期，自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。 成本回落、管理优异，Q2盈利环比修复。2023Q2公司毛利率为16.13%（同比-2.8pct、环比+2.6pct），木浆、木片成本高位回落，下游需求稳步复苏，公司盈利环比修复；Q2公司销售/管理/研发费用率分别为0.39%/2.49%/2.96%（分别同比持平/-0.1pct/+0.6pct），费用管理优异、底层利润夯实，对应归母净利率为7.19%（同比-2.5pct、环比+1.4pct）。 现金流表现回暖，营运能力稳定。2023H1公司经营性现金流为40.64亿元（同比+13.11亿元），现金流表现回暖主要系原材料价格下行、成本支出减少。截至上半年末公司存货周转天数53.3天（同比+14.1天）、应收账款周转天数23.2天（同比+3.9天）、应付账款周转天数45.1天（同比+3.2天）。 盈利预测与投资评级：伴随旺季提价落地，叠加新增产能投放，盈利稳定向上；此外，后续经济复苏动能逐步显现，浆纸有望进入同涨景气周期，公司高木浆自给率有望充分受益。我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元，对应PE为11X/9X/7X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）