品牌、供应链筑壁垒，港式快餐领导品牌行稳致远

目标价： 现价：预计升幅: 11.1港元 8.42港元 31.8% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 罗得承先生持股比例16.6% 罗开亲夫妇持股比例11.6% 罗开光夫妇持股比例11.0% 相关报告 证 券研究报 告 电话：0755-21516057 Email:chenxin@gyzq.com.hk 深度报告 买入 品牌、供应链筑壁垒，港式快餐领导品牌行稳致远 大家乐（0341.HK） 2023-09-29星期五 投资要点 港式连锁餐饮领跑者，旗下经营多个餐饮品牌： 重要数据日期 2023-09-28 收盘价（港元） 8.42 总股本（百万股） 585.7 总市值（百万港元） 4,932 净资产（百万港元） 2,784 总资产（百万港元） 7,175 52周高低（港元） 15.0/8.41 每股净资产（港元） 4.75 香港大家乐集团是港式连锁餐饮的领跑者，旗下运营大家乐、一粥面、上海姥姥、米线阵、意粉屋、利华超级三文治、泛亚饮食、活力午餐等多个知名品牌。截至2023年3月31日，公司于香港及内地市场分别经营376/153间餐厅，是亚洲最大的餐饮上市集团之一。 品牌多元、供应链构筑企业核心竞争力： 为在成熟的香港餐饮市场继续提升规模及市占，集团1991年即推行多品牌策略，多年通过自创、收购、合营等方式实现不同餐饮业态的多品牌运营，为消费者提供丰富餐饮品牌选择的同时，积累了丰富的多品牌运营经验，也成为与物业方谈判极具竞争力的筹码。同时，作为多元化的饮食王国，供应链相较于其他餐饮企业更为复杂，集团完善的产品供应链、优秀的供应链管理能力保障食材品质及价格的稳定，亦是实现餐单每日更换及多品牌运营的关键。 香港市场短期以提升利润率为目标，中国内地市场持续拓展网络： 短期内，受益于疫后线下消费场景复苏、消费信心恢复，集团于香港及内地门店的经营业绩望获得持续改善；其中，香港市场在具收入规模的基础上将以提升利润率为目标，集团计划2年内税前利润率恢复至疫情前水平（即 7%）；内地市场除提升利润率以外，将继续拓展大湾区门店网络，预期4 年内，门店数从23财年末的153家提升至280家。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.1港元： 大家乐集团创立至今已50逾年，多年来专注于餐饮本业，经营风格稳健，保持高派息率回馈股东，未来望保持70%以上的派息。我们看好疫后复苏、成本优化、运营效率提升下，中港两地市场盈利能力的恢复；以及集团在中国大陆市场的发展潜力。预计公司2024-2026财年EPS分别0.50/0.74/0.94港元，给予目标价11.1港元，对应2024/2025财年22/15倍PE，较现价有31.8%的涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。 港币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 7,509 8,024 8,756 9,464 10,171 同比增长 11.84% 6.86% 9.12% 8.09% 7.47% 毛利率 7.30% 8.76% 11.21% 12.56% 13.66% 归母净利润 21 110 292 428 547 研究部 同比增长 -94.09% 420.19% 164.23% 46.87% 27.63% 姓名：陈欣 净利润率 0.28% 1.38% 3.33% 4.53% 5.37% SFC：BLO515 每股盈利 0.04 0.19 0.50 0.74 0.94 PE@8.42HKD229.844.316.711.48.9 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 1.大家乐—香港人的大食堂5 1.1公司简介5 1.2发展历程5 1.3罗氏家族控股，股权结构稳定6 1.4多年专注主业、增速稳健、短期经营受疫情扰动9 2.中港两地餐饮市场正稳步复苏11 2.1香港餐饮市场持续恢复，快餐经营韧性较强11 2.2中国快餐市场达万亿规模，疫后实现温和复苏14 3.公司亮点16 3.1香港市场多品牌运营，提升规模及市占16 3.2完善的产品供应链及管理能力是核心竞争力之一21 3.3短期以提升利润率为目标，中长期关注内地发展23 4.盈利预测与投资建议27 4.1盈利预测27 4.2投资建议27 风险提示28 财务报表摘要29 图目录 图1：公司发展历程6 图2：大家乐股权架构图7 图3：罗氏家族关系谱图7 图4：大家乐收入及增速（2014-2023财年）9 图5：大家乐分地区收入构成（FR2023）9 图6：大家乐分餐饮类型收入构成（FR2023）10 图7：大家乐经调整利润及增速（2014-2023财年）10 图8：大家乐净利润率承压10 图9：香港餐饮市场规模11 图10：香港餐饮季度收入及增速11 图11：香港餐饮收入构成（分类别，2022年）11 图12：餐饮整体及不同业态收入同比变动情况12 图13：快餐收益同比及环比变动情况12 图14：从事餐饮服务业的机构数目大幅减少13 图15：香港消费者信心指数14 图16：香港人口连续三年负增长14 图17：中国餐饮市场规模超4万亿14 图18：中国餐饮市场单月收入及增速14 图19：中国快餐市场规模超万亿元15 图20：快餐市场当中中式快餐占比达七成15 图21：中国餐饮市场连锁化率有较大提升空间15 图22：快餐市场连锁化率更高15 图23：疫情加速快餐行业洗牌，快餐门店数大幅缩减16 图24：大家乐菜单内容丰富17 图25：一粥面门店装潢及餐单18 图26：主要休闲餐饮品牌门店装潢及餐单19 图27：机构饮食20 图28：香港市场大家乐集团各品牌门店数20 图29：2023财年不同品牌在香港市场的收入贡献20 图30：可为物业方同时提供多个餐饮品牌，帮助获取有利点位21 图31：香港收入规模、市占率稳步提升21 图32：公司在香港及广州拥有中央产制中心22 图33：集团加强自动化、数字化建设，提升运营效率23 图34：香港地区税前净利润率24 图35：香港快餐店数目25 图36：中国内地大家乐门店数26 图37：中国内地业务收入及增速26 图38：中国地区税前净利润率26 图39：预期香港及内地市场门店数27 图40：公司多年保持高派息率回馈股东28 表目录 表1：公司业务板块及主营品牌列表5 表2：董事及高管成员概况8 表3：关于恢复和扩大消费的措施16 表3：香港主要快餐品牌24 表4：基于不同利润率假设下的盈利预测27 表5：行业可比公司估值28 1.大家乐—香港人的大食堂 1.1公司简介 公司始创于1968年，早期主要在香港以大家乐品牌从事速食餐饮业务，公司致力于为消费者提供物有所值且多样化的餐饮选择，不断扩充服务业态与品牌矩阵，并将业务触角逐步延伸至中国内地。经过50多年的发展，现已涵盖速食餐饮、休闲餐饮、机构饮食三大业务单元，在香港拥有大家乐、一粥面、上海姥姥、米线阵、TheSpaghettiHouse(意粉屋)、Oliver'sSuperSandwiches（利华超级三文治）、泛亚饮食、活力午餐等知名餐饮品牌。截至2023年3月31日，公司已于香港及内地市场分别经营376/153间餐厅，在香港快餐市场多年占据领导地位。 表1：公司业务板块及主营品牌列表 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 1.2发展历程 乘香港经济起飞东风，快速发展壮大。上世纪60年代，正值香港经济转型起飞初期，外出务工人员增多，务工时间变长，港人生活方式发生变化，在外就餐需求激增。1968年大家乐集团创立，于铜锣湾糖街开设首间「大家乐」餐厅，以结合中西文化的独特菜式为消费者提供港式风格的自助快餐模式，刚好满足当下工作忙碌的消费者对于三餐快速、便捷的消费需求，而后得以不断发展壮大。 成功上市，扩充服务业态，逐步拓展内地市场。上世纪80年代，大家乐已成为一家具备规模的连锁快餐品牌，分店网络拓展至柴湾、沙田、尖沙咀等地区。从企业发展、提升公众对品牌的关注度、及回馈员工辛劳付出等角度考虑，1986年大家乐于香港联交所上市，成为第一家在港上市的餐饮企业。1990年，成立泛亚饮食（香港），开拓机构饮食市场；推出「活力午餐」品牌，开展学童膳食业务。1992年，大家乐在香港开设第100家分店，并于同年进军中国内地市场。 增加品牌矩阵，门店网络进一步扩张。为给消费者带来更多餐饮选择，公司2000年前后收购意粉屋、利华超级三文治、创立一粥面，2010年后相继推出米线阵、上海姥姥、井井亭等多个休闲餐饮品牌。经过半个多世纪的发展，大家乐门店已拓展至中国大湾区及中国澳门地区，大家乐品牌也成为港式快餐的代名词。 图1：公司发展历程 资料来源：大家乐官网、国元证券经纪（香港）整理 1.3罗氏家族控股，股权结构稳定 罗氏家族三兄弟在上世纪40年代及6-70年代先后创立了维他奶、大家乐及大快活，均为港交所上市公司。目前大家乐持股比例最多的为罗得承先 生，其为创始人之一的罗开睦先生之子，是大家乐现任CEO，亦是维他奶非执行董事，持股比例16.06%；大家乐主席罗开光先生为创始人之一的罗腾祥先生之子，与其妻合计持有大家乐11.0%的股份；罗开亲（罗开光先生堂兄弟）夫妇持股11.61%；罗氏其他成员及家属亦有持股，多年来股权结构稳定。 图2：大家乐股权架构图 资料来源：大家乐年报、国元证券经纪（香港）整理 图3：罗氏家族关系谱图 资料来源：Wikipedia、国元证券经纪（香港）整理 表2：董事及高管成员概况 资料来源：大家乐年报、国元证券经纪（香港）整理 作为家族企业，如何能够良好的将大家乐传承下去是对每一个企业家的考验。大家乐前任CEO陈裕光先生早在2008年即开始为企业传承做准备，设计了企业传承计划，在确保家族价值观和信念都得到良好传承的同时，建立企业和家族的管理机制。经过多年的打磨和团队培养，2016年4月，罗德承先生接棒，出任公司CEO；2016年2月，杨斌先生担任公司中国区行政总裁；2021年4月梁可婷女士出任公司香港区行政总裁，传承计划顺利完成，集团顺利由家族式管理过渡至可持续管理模式。 1.4多年专注主业、增速稳健、短期经营受疫情扰动 大家乐从创立至今，专注于餐饮主业，在扩大大家乐门店覆盖网络的同时，持续丰富品牌矩阵，为消费者提供更多餐饮选择。公司多年收入规模伴随门店扩张、新品牌加入实现稳步增长；但近年受新冠疫情影响，收入有所波动，现处于持续恢复当中。从收入结构上看，香港地区业务是公司业绩的主要来源，占比在80%以上；而中国内地是公司第二大业绩贡献及增长动力来源。 图4：大家乐收入及增速（2014-2023财年）图5：大家乐分地区收入构成（FR2023） 资料来源：大家乐年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：大家乐年报、国元证券经纪（香港）整理 按餐饮类型划分，受益于公司在大众市场的领导地位和竞争优势，香港速食餐饮收入占比接近60%，截至2023年3月31日，公司于香港市场分别经 营169间大家乐和47间一粥面餐厅；香港休闲餐饮及机构饮食分别拥有66间门店及94间营运单位，分别贡献10.7%及10.8%的收入；中国内地共运营153间大家乐餐厅，占公司总收入的16.5%；其他收入贡献在2.5%，主要为食品加工和分销以及租金收入。截至2023年3月31日，大家乐集团合 计营运单位总数达529间（去年同期为500间）。 图6：大家乐分餐饮类型收入构成（FR2023） 资料来源：公司2023财年年报（门店数统计截至2023年3月31日）、国元证券经纪（香港）整理 2014-2018财年，正值大家乐为企业的长远发展考虑，投资于品牌、人才、及软硬件建设的关键时期，短期拖累利润增长步伐，利润率呈下滑趋势；2019财年得益于过去数年投放资源提升和内部营运带来的成果，且对于人才资本的投资已大致完成，利润率开始回升；转年即受到新冠疫情影响，利润率再次承压。如撇除政府于疫情期的资助，公