供应链及品牌力筑核心壁垒，国际化布局有望贡献增量

OTA行业领军者，国内业务恢复强劲。携程为国内OTA龙头，聚焦中高端用户群体，布局全球在线旅游。以GMV计算，2021年携程旅行占据OTA领域36.3%的市场份额。2023年，伴随疫情放开，公司业务实现迅速恢复。2023H1，携程集团实现净收入204.45亿元，同比增长152%。其中，23Q2国内酒店预订量同比增长170%。 短期出境游方面供给恢复将释放需求，中国在线旅游市场长期有望扩容。疫情期间旅游市场遭受大幅压制。2023年以来，国内需求反弹迅速，但出境游仍受限于供给端恢复情况。根据航旅纵横，暑运期间，国内航司出入境实际航班量仅恢复至2019年同期54%。我们认为出境供给恢复仍将驱动出境需求释放。国内旅游方面，长期来看，随人均收入提升及线上化率提升，在线旅游市场有望扩容。 覆盖出行全链条，供应链及品牌力为核心壁垒。携程早期投资布局交通领域，提供480多家全球航司的航班。2022年，公司客服中心人员数约1万人。全品类+强兑付造就强品牌，公司通过机票预订绑定中高端用户，实现引流第一步。受益于机票业务与高净值用户的匹配度及多年酒店供应链布局，携程保证酒店产品的高效供给，当前，携程国内基本覆盖全部酒店资源。公司在中高端酒店市场具备优势。 基于上游分散的酒店资源，携程酒店业务收取相较机票业务更高的变现率，从而创造收益。 内容营销发力，国际化出行体系布局完善，将为公司业绩提供增长动力。一方面，携程打造以星球号为核心的内容营销布局，服务于平台旅游产品，通过内容展示，促进用户交易下单。另一方面，携程出境游及纯海外布局完善，通过携程平台、Trip.com、Skyscanner实现互相导流及资源共享。短期出境游需求释放仍有空间，长期有望通过品牌协同快速拓展海外及出境游市场。 盈利预测与投资评级：公司作为OTA领域龙头，公司国内业务恢复强劲，出境游复苏及海外市场拓展有望贡献增量，我们预计2023-2025年公司经调整净利润分别为90.5/116.2/141.3亿元，分别同比增长600%/28%/22%。根据可比公司估值法，我们给予公司2024年20倍PE（Non-GAAP），对应市值为2324亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：跨境供给恢复不及预期，竞争加剧风险，宏观经济政治风险 1.投资收购布局全球市场，OTA行业领军者 1.1.投资收购拓展业务，布局全球在线旅游 携程成立于1999年，是全球领先的一站式在线旅游平台，用户可以通过平台进行交通、酒店、旅行团等出行预定。公司通过投资收购拓展业务领域，聚合中高端用户群体，布局全球在线旅游： 1）1999年，携程于上海成立，并以酒店预订为切入点，收购了北京现代运通订房中心。2002年，携程收购了北京海岸航空代理公司，切入机票业务。围绕一、二线城市，携程聚集中高端客群，积累用户基础。 2）2014、2015年，携程先后投资了艺龙旅行网，并与百度达成股权置换交易，合并去哪儿。 3）2016年后，携程开启全球化道路，先后完成对英国机票搜索平台天巡、在线旅游平台Trip.com的收购，2019年与Naspers完成换股交易，成为MakeMyTrip最大股东。 图1：携程发展历程 1.2.出行全流程覆盖，OTA领域市占率领先 公司旗下包含携程、去哪儿、Trip.com及Skyscanner品牌，覆盖全球旅游服务。携程主要业务如下： 1）住宿预订：用户可在平台预订酒店，携程收取佣金。 2）交通票务：作为代理为中国国内航空公司及主要运营航班的国际航空公司出售机票； 地面交通方面主要提供增值服务。 3）旅游度假：提供跟团游、半跟团游、定制旅行等旅游度假。 4）商旅管理：帮助企业用户以经济高效的方式规划商务旅游。 图2：携程旅行主要品牌布局 以GMV作为统计口径，在2021年的中国OTA（OnlineTravelAgency，在线旅游社）市场中，携程旅行以36.3%的市场份额居龙头地位。基于供应链及品牌力优势，携程、去哪儿市场份额共计50.2%。其中，携程主要面向中高端用户群体，去哪儿主要覆盖年轻人、学生等旅游需求。 图3：2021年中国OTA市场份额 1.3.业绩随需求复苏逐步回暖，利润率持续回升 旅游需求已逐步复苏，公司国内业务恢复强劲。2022年携程集团实现营业净收入200.39亿元，同比基本持平；2023H1，携程集团实现营业净收入204.45亿元，同比增长152%，主因国内疫情放开后旅客出行需求释放。国内业务方面，2023Q2国内酒店预订量同比增长170%；国际业务方面，2023Q2公司出境旅游酒店和航空预定量达到2019年同期的60%以上。 图4：公司营业净收入情况（亿元） 图5：公司营收结构 疫后毛利率回升，公司各项费用率呈下降趋势。公司疫情三年期间毛利率有所降低，主因疫情期间营收规模效应减弱。2023H1，毛利率水平达到82.2%，随营收规模提升有所修复。同时，公司各项费用率水平总体呈下降趋势，2023H1公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为20.1%、27.5%、9.0%，同比下降0.45pct、18.61pct、5.60pct。 图6：公司毛利率及净利率情况 图7：公司费用率情况 2.出境游市场仍待恢复，长期在线旅游市场有望扩容 出境游方面，供给恢复将释放出境旅游潜力。出境游供给尚未完全恢复，根据交通运输部，2023年7月，中国国际航线旅客运输量仅恢复至19年48%水平。根据航旅纵横大数据，2023暑运期间（7月1日-8月31日）国内航司出入境航线实际执行客运航班量超过5万班次，国内航司出入境旅客运输量近760万人次，恢复至2019年同期的54%。我们认为出境方面供给恢复仍将驱动出境游市场释放出境需求。 图8：中国国际航线旅客周转量及运输量较19年比例 图9：中国国内航线旅客周转量及运输量较19年比例 国内游方面，疫后需求反弹迅速。2023年上半年中国国内旅游恢复较快，根据文旅部，2023H1国内旅游收入为2.3万亿元，同比增长95.9%。根据携程数据，2023年“五一”假期用户飞行距离达近4年巅峰，出游半径较去年同期增长25%，基本恢复至2019年同期水平。国内景区门票量同比增长9倍，较2019年“五一”增长超2倍。 图10：国内旅游人次（亿人次）及旅游收入（万亿元） 图11：国内每人次旅游支出（元）及增长率 长期在线旅游市场规模有望稳健增长：我们将在线旅游市场拆解为居民数*旅游频次*每人次消费支出*线上化率，其长期增长性主要由国民旅游频次提升及线上化率提升驱动： 1）根据国家统计局，2019年人均旅游次数（国内旅游人次/居民总数）达4.3次，每人次平均旅游支出为953元。2019年未受到疫情冲击前，人均旅游次数及消费支出与居民可支配收入呈正相关关系，即随着国民收入水平提高，人们将提升文旅消费频次及消费支出。我们预计未来随收入稳步提升，人均旅游频次及消费支出有望逐步提升。 图12：中国人均可支配收入（元）及yoy 图13：中国居民旅游频次及每人次消费支出（元） 2）随旅游市场供求逐步平衡及下沉市场渗透，线上化渗透率有望提升。 根据艾瑞咨询，中国旅游市场线上化率2020年仅达44.3%。旅游市场产品，如酒店、机票等供应通常大于需求，入住率相对较低，因此即使用户在线下预订相应产品，通常也有充足房源及余票可供选择。疫情期间酒店供给端有所出清，疫情后随需求端回升，供求市场有望逐步平衡，这意味着为预定到合适的酒店，更多的游客将需要提前线上预订，在线旅游市场线上化率有望提升。 图14：中国酒店数量（万家）及入住率 图15：中国旅游市场线上化率 另一方面，在线旅游市场在下沉市场仍有扩容空间。根据Fastdata，截至2021年，在线旅游用户中，仅37.3%来自下沉市场；根据QuestMobile，截至2022年12月，中国网民中三线及以下城市用户占60.6%。这种比例上的错配，意味着在线旅行在下沉市场的线上化渗透率相较高线城市仍处于较低的水平，仍待进一步提升。以同程旅行为例，其依靠深耕下沉市场拓展客户，2018-2022，用户MAU CAGR达7.48%。 图16：2022年底中国移动互联网用户城市占比 图17：中国在线旅游市场用户城市分布 我们根据以下假设对在线旅游市场规模进行测算，预计2025年在线旅游市场将达3.9万亿元，2022-2025年CAGR达63%。 （1）根据国家统计局，2022年全国人口数首次实现负增长，我们假设2023-2025年人口数CAGR达-0.1%。 （2）2023H1，国内游客旅游频次为1.7次，GDP同比增长5.5%。结合上半年旅游频次恢复速度，我们预计到2024年国内旅游次数将恢复至2019年水平； 每人次旅游消费将随居民可支配收入提升稳健提升。 （3）疫情加速线上化进程，线下出行链更依赖于线上渠道获客，2019-2020年，旅游市场线上化率从31.6%提升至44.3%。我们预计疫后消费者线上预订行为仍将持续，且随旅游行业需求回升，下沉市场逐步渗透，线上化率有望稳步提升，我们预计2025年，线上化率将达50%。 表1：在线旅游市场规模测算 3.覆盖全出行链，供应链及品牌力为核心壁垒 3.1.交通预订：全品类+强兑付造就强品牌，出行第一步具引流作用 携程早期投资布局交通领域，供给广泛及兑付强是核心优势，造就强品牌效应。携程交通票务包括火车票及机票。对于火车票，携程等OTA平台均外接12306票务，由于不收取出票费，营收均来自于增值服务，例如抢票、抢座等增值服务。营收贡献相对较小，后续主要讨论机票预订业务。 3.1.1.全品类+强兑付造就强品牌，机票预订绑定中高端用户 相较电商平台上产品具不同品类及品牌度，机票产品更为同质化，用户选择依据仅为时间、航司、价格及兑付程度。通常，选择机票出行的旅客（多为高线城市用户）价格敏感性相对更低，其更看重是否能在合适的时间挑选到合适的航班。因此，供给端资源全面性将成为用户选择OTA平台的重要依据；另一方面，对于提供同质化产品的OTA平台，一旦用户心智形成，则很难被取代（对于标准消费品而言，品牌效应即是优势）。 图18：2017年各航空公司用户画像 供给广泛：具备先发优势，上游资源丰富。携程起家于一、二线城市，成立之初即布局在线交通业务，吸引中高端客群；二十余年来，携程通过持续投资收购航司资源和票务平台，具有丰富的上游机票资源。机票方面，携程覆盖了国内所有航司和主要的国际航司，提供480多家全球航司的航班，包括200多个国家及地区的超过2600个机场。 强兑付：服务投入成本大，用户兑付高保障。飞猪类电商的平台模式导致其对上游供应端管控不足，存在低价机票无法兑付的风险，影响用户体验。相比之下，携程把控上游供应链资源更具专业性，且对客服人力投入较大。 自动化：23年上半年，携程航司业务的国内航变自助率已经从19年的60%提升至95%；退改自助率从19年的80%提升至95%，智能客服有效解决率从19年的40%提升至60%。 人力投入：2022年客服中心人员数约1万人，退改签等服务体系完善，从而保障机票、酒店等兑付程度。 图19：携程总员工及客服中心人员数（人） 图20：2023至今，携程用户满意度综合指数领先 品牌造就高客户粘性，用户心智已稳固。2015年，国资委对国内航空公司提出了提直降代的要求，即提升直销比例，降低代理比例。2018年4月起，各大航司陆续禁止第三方平台选座，进一步约束OTA平台。直销渠道抢占中小代理商的市场份额，但携程在在线机票销售领域的龙头地位依然稳固。根据易观千帆，2019Q2，携程在线机票市占率达36.4%，领先第二位约17pct，这主要有赖于全时段、多航司的供给（我们对比了不同航空公司与携程同日期、同航段的供给频次，携程由于聚合多航司机票信息，覆盖时间段，班次更多）以及强兑付造就的携程强品牌力，构筑了稳固的用户购票心智。于航司而言，仍需要借助OTA平台的用