行稳致远，迈向品牌出海新阶段

投资逻辑： 公司成立于2010年，深耕家居跨境电商行业十余年，拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌。公司近年来快速增长，18-22年营收/归母净利润CAGR分别为36.0%/57.5%，正由“产品出海”向“品牌出海”晋升。公司于23年6月正式上市，IPO募集净额8.9亿元，用于提升研发、供应链能力。23年Q1-3公司营收/归母净利分别+0.4%/+67.1%至41.4/2.9亿元，营收增速放缓主因23H1公司出现短暂断货、海外当时处去库周期，而从23Q3起营收恢复增长态势，23Q3营收同比+13.9%，并且根据业绩 预告，23Q4营收/归母净利分别增长40.9%-46.9%/44.3%-69.6%。多维度剖析公司成功出海原因：通过深度复盘公司发展历程，可 人民币(元)成交金额(百万元) 发现公司除受益于行业发展红利外，公司的产品策略、营销方 式、供应链管理体系化不仅是公司品牌塑造的具象表现，推动公司成功的关键，也将为公司后续增长奠定基础。1）营销方面，公司以创始人较为熟悉的德国市场为起点，依托深度洞察，进行精准营销的同时，通过建立海外子公司，推动营销本土化，并逐步在新区域复制优化成功经验。公司目前合作海外红人已超1500名，并自建KOL资源库，促进拉新和复购；2）产品方面，公司一方面通过海外子公司贴近客户收集需求，赋能新品研发环节，打造符合消费需求的差异化产品，22年由研发成果带来的收入占比已达31.7%；另一方面，公司依托中国成熟的家居产业链，产品具备较强成本优势。通过差异化+性价比打造强产品力，并持续扩展品类；3）供应链方面，公司从生产到仓配的各环节持续优化，确保产品设计高效率、低成本地转化为高品质产品，并且也使公司周转速度行业领先，根据Kantar抽样统计一半以上跨境电商卖家库存周转在3次及以下，而公司存货周转多年保持在4次以上，自身运转越发良性，客户体验持续提升。 未来增长来源：品类+渠道拓展空间巨大，迎接“品牌出海”新阶段。公司新一期股权激励的业绩目标为24-26年营收复合增长20-25%，彰显发展信心。收入端：1）品类方面，公司已具备一 定品牌力，家具品类基本盘有望稳增，并已向家纺品类扩张（22年美国/西欧家纺市场规模分别为270.5/203.2亿美元，CR5分别为7.0%/11.7%），家纺与家具产品可协同场景展示、欧美家纺市 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 公司基本情况（人民币） 230621 230921 231221 成交金额致欧科技沪深300 700 600 500 400 300 200 100 240321 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,967 5,455 6,072 7,504 9,135 营业收入增长率 50.27% -8.58% 11.30% 23.59% 21.73% 归母净利润(百万元) 240 250 409 494 606 归母净利润增长率 -36.93% 4.29% 63.41% 20.79% 22.84% 摊薄每股收益(元) 0.664 0.692 1.018 1.230 1.511 每股经营性现金流净额 0.73 2.73 0.82 1.28 1.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.57% 13.84% 13.88% 15.23% 16.82% P/E 0.00 0.00 23.50 19.45 15.84 P/B 0.00 0.00 3.26 2.96 2.66 场分散的格局以及中国优质的供应链有望驱动公司家纺品类成功；2）渠道方面，目前亚马逊在整体电商市场仍未形成完全垄断，站外流量广阔，公司不仅可受益于新兴跨境平台成长，而且公司独立站22年虽收入仅1.1亿元，但从产品展示、平均访问时长、跳出率等情况来看，其构建基础已较优，若后续公司对此平台重视程度提升，独立站有望逐步支撑中长期增长；3）地区方面，考虑不同国家家居电商渗透率及公司布局情况，公司进一步深耕欧美、日本市场仍具较大空间。利润端：随着公司海外自营仓布局趋于完善，仓储物流成本有望降低，盈利能力有望提升。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023-2025年EPS为1.02/1.23/1.51元，对应PE 为25、20、17倍。考虑公司整体仍处扩张期，给予公司2024年25倍估值，目标价30.75元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 品类、渠道开拓不及预期；汇率大幅波动；海运费大幅上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.致欧科技：综合能力优异的家居跨境电商龙头5 1.1深耕跨境电商家居品类，“产品出海”迈向“品牌出海”5 1.2盈利能力已迎改善，营运能力行业领先7 1.3IPO募集净额8.9亿元，全面提升研发、供应链能力8 1.4股权激励高目标彰显公司成长信心8 2.多维度剖析公司跨境电商成功原因9 2.1外因：充分受益海外电商快速发展+基础设施逐步完善红利9 2.2营销思路：站点布局循序渐进，营销策略逐步优化11 2.3产品策略：品类横纵扩张为主战略，差异化&性价比单品为利器12 2.4供应链管理：优质供应链确保周转行业领先，持续提升消费满意度16 3.品类+渠道拓展空间巨大，迎接“品牌出海”新阶段17 3.1收入端：品类属性奠定增长持续性，多维度扩张打开成长上限18 3.2利润端：自营仓建设持续推进，整体利润率有望边际回升25 4.盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议及估值27 风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历史沿革5 图表2：公司历年营收及yoy（百万元，%）5 图表3：公司历年归母净利润及yoy（百万元，%）5 图表4：公司收入按产品拆分（百万元）6 图表5：公司收入分渠道占比（%）7 图表6：公司收入分地区占比（%）7 图表7：公司毛、净利率开始逐步回升7 图表8：公司费用率保持稳定7 图表9：各公司应收账款周转率对比7 图表10：各公司存货周转率对比7 图表11：致欧科技B2C模式收入较高8 图表12：公司IPO项目情况8 图表13：股权激励业绩考核要求9 图表14：公司把握海外电商渗透率提升红利期10 图表15：FBA仓运营优势11 图表16：致欧站点布局路径及发展阶段11 图表17：欧美主要国家电商消费特点对比12 图表18：公司Songmics品牌谷歌搜索指数12 图表19：公司多国销售站点排名12 图表20：公司不同产品系列营收历年增量（百万元）13 图表21：公司不同产品系列对整体营收增量贡献度（%）13 图表22：销售收入前10、20、50、100个SKU的收入占比（%）13 图表23：公司线上平台一个销售订单购买多件产品的订单数量占比稳步提升13 图表24：公司产品矩阵丰富13 图表25：B2C亚马逊平台不同金额订单额占比13 图表26：公司线上、线下渠道获取消费需求14 图表27：部分新工艺创新传统整装家具/家居产品14 图表28：公司每年新增自主研发产品设计款式数量15 图表29：自主研发成果带来的收入及总营收占比（百万元，%）15 图表30：公司产品与亚马逊销量最高的同品类产品价格、宜家同品类产品的价格对比15 图表31：产品构筑的“蘑菇式模型”理论16 图表32：跨境电商企业库存周转样本统计16 图表33：致欧科技存货周转表现优异16 图表34：公司供应商管理机制17 图表35：公司仓储物流管理的主要流程17 图表36：安克创新品牌&产品一览18 图表37：研发费用率对比18 图表38：存货跌价准备在存货中的占比18 图表39：美国、西欧家纺产品市场规模（亿美元，%）19 图表40：美国、西欧家纺线上市场规模及电商渗透率（亿美元，%）19 图表41：美国家纺产品市场集中度19 图表42：西欧家纺产品市场集中度19 图表43：中国纺织品出口额占世界纺织品总出口额的比例已超40%20 图表44：中国知名家纺产业集群分布及优势20 图表45：亚马逊平台同品类床上用品中国家纺品牌均价低于平台均价20 图表46：家纺产品场景化营销增加配搭20 图表47：B2C线上渠道收入占比21 图表48：不同线上平台收入及yoy21 图表49：2022年中国电商平台集中度21 图表50：2022年美国电商平台集中度21 图表51：欧美主要国家消费者均倾向于官网进行线上消费22 图表52：消费者在品牌官网购买而非第三方平台的原因22 图表53：亚马逊及独立站产品陈列对比22 图表54：家居类相关独立站运营情况23 图表55：部分家居品牌独立站流量来源占比23 图表56：海外家居品牌不同线上平台关注度对比23 图表57：欧洲地区营收及收入占比（百万元，%）24 图表58：2022年西欧主要国家家居市场规模（亿美元）24 图表59：西欧主要国家家居产品电商渗透率24 图表60：荷兰家居消费市场规模（亿美元）24 图表61：荷兰家居市场集中度偏低24 图表62：日本地区营收及yoy（百万元，%）25 图表63：日本家居电商渗透率相较美国有较大提升空间25 图表64：日本家居市场规模25 图表65：自营仓收入占比逐步提升25 图表66：平台仓及自营仓费用率对比25 图表67：公司平台仓、自营仓为核心仓储方式26 图表68：公司仓储、运输费用率逐步下降26 图表69：分业务拆分预测27 图表70：可比公司估值比较（市盈率法）27 1.致欧科技：综合能力优异的家居跨境电商龙头 1.1深耕跨境电商家居品类，“产品出海”迈向“品牌出海” 公司成立于2010年，2012年创立家居品牌SONGMICS并正式上线亚马逊德国站，开启自有品牌出海历程，目前业务已覆盖欧洲、北美、日本地区。经过十余年发展公司产品品类逐步延伸至全屋家居场景，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，并成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。依托跨境电商行业的快速发展及公司自身优异的运营管理，公司营收、归母净利润均实现了较优增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR4分别为36.0%/57.5%，2023年前三季度公司实现营收41.4亿元，同比提升0.4%，归母净利润2.9亿元，同比提升67.1%。营收增速有所放缓主要由于2023H1公司产品出现阶段性断货、海外整体当时仍处去库周期，而从23Q3起公司营收逐步恢复增长态势，23Q3营收同比增速达13.9%，并且根据业绩预告，24Q4营收/归母净利增速分别有望达40.9%-46.9%/44.3%-69.6%。 图表1：公司发展历史沿革 来源：公司官网，公司招股书，国金证券研究所 图表2：公司历年营收及yoy（百万元，%）图表3：公司历年归母净利润及yoy（百万元，%） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 80% 营业总收入 营收YOY 60% 40% 20% 0% -20% 400 300 200 100 0 300% 归母净利润 归母净利润YOY 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 分业务：家具、家居系列产品构成营收主要来源，宠物家居强增长势能显现。公司聚焦家居品类十余年，近年来不断将产品品类向全屋场景拓展，目前已经形成家具系列、家居系列、庭院系列及宠物系列四大产品系列。营收方面，主品类家具系列及家居系列2019年以来收入占比合计均在80%以上，2018-2022年营收CAGR4分别为41.3%/32.2%，其中家居系列2023H1实现收入9.4亿元，同比增长4.47%。2022年庭院/宠物系列收入占比分别为9.9%/7.0%，虽然目前对于营收的贡献仍然较小，但发展势能较强，宠物系列2022年、2023H1收入分别为3.8亿元、2.1亿元，同比增