行稳致远，高壁垒筑造确定性成长

国内医美针剂龙头，上市以来持续稳健增长。爱美客为国内最大医美填充剂供应商之一，2021年在透明质酸填充剂领域市占率21.3%/位列第2。公司成立于2004年，深耕以玻尿酸为主的医美针剂供应业务。2014-2021年公司营收/归母净利润CAGR+52.6%/65.3%，保持强劲增速。 随渗透率提升，行业有望持续高成长。根据弗若斯特沙利文，预计中国医疗美容治疗次数将由2021年的3570万次增长至2026年的7760万次，CAGR+17%。1）从行业特性来看，医美相较普通化妆品具备更直观、显著、即刻的美容效果，同时依托高复购、高单价特性，具备高度可预期增长性；2）对标海外来看，我国医美渗透率较韩国、美国等医美发展成熟国家仍有较大差距，2020年韩国/美国/巴西每千人医疗美容治疗次数分别为82/48/43次，而我国每千人中仅有21次，在年轻消费群体消费能力持续提升+各年龄层接受度提高的背景下，国内医疗美容需求有望持续释放。 公司具备资质&产品&渠道等多维优势：1）资质：公司七款产品均获批Ⅲ类医疗器械，在国内企业中位居前列，与同类产品拉开审批先发优势；2）产品：布局思路具备前瞻性，定位颈纹、眼周多个高需求细分赛道打造爆品，玻尿酸-童颜针-肉毒毒素矩阵完善；3）渠道：直销为主，经销占比上升，已布局超4400家机构，全轩课堂线上管控培训质量+深度绑定B端客户；4）同业对比：爱美客专注医美制剂赛道，21年毛利率93.7%，在行业中处于较高水平，盈利能力具备显著优势。 投资建议：作为国内医美针剂龙头，公司产品布局清晰、战略眼光长远，我们认为爱美客有望借助资质&产品&渠道等多维度建构高壁垒，在行业景气持续向好背景下维持领军地位，筑造确定性增长。预计公司2022-2024年实现归母净利润13.94/20.50/28.28亿元，预计增速分别为46%/47%/38%。EPS为6.4/9.5 /13.1元，PE为74/50/37倍。给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险；市场竞争加剧风险；赴港上市不及预期；产品研发风险；行业政策变化风险；产品质量控制、医疗事故等风险。 爱美客(300896)/医疗美容/公司深度研究报告/2022.11.30 图1.一图看爱美客业务构成 图2.一图看爱美客已上市医美产品及在研产品 图3.一图看国内医美市场现有获批三类证玻尿酸产品 1爱美客：国内医美制剂领军者 1.1始于透明质酸，聚焦医美赛道十八载 爱美客是国内最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。作为国内最早开展医疗美容生物医用材料自主研发与应用的企业，爱美客聚焦医美行业进行深度战略布局，坚持自主研发和创新，多次填补国内市场空白，带动国内行业技术升级。根据弗若斯特沙利文，2021年公司国内透明质酸填充剂市场份额按销量计为39.2%，按销售额计为21.3%，分别排名第一/第二。成立至今，公司经历以下四大发展阶段：2004-2009年：公司成立，定位玻尿酸填充。爱美客由简军女士创立于2004年，公司针对国内非手术医美市场需求深耕玻尿酸产品研发，2009年推出首款产品逸美，填补国内透明质酸类填充产品空白。 2010-2016年：加码研发，产品线扩展。在玻尿酸填充剂领域，公司推出国内首款具有长效填充效果的填充产品宝尼达，以及国内首款利多卡因填充产品爱芙莱。 2016年，公司作为国家“十三五”重点研发计划牵头单位，承担新型颌面软硬组织修复材料重点专项研发工作。 2017-2020年：嗨体放量，新领域试水。嗨体2016年获批后，于2017年正式上市，20H1收入达1.4亿，占公司收入59%；2019年，公司推出国内首款获批的面部埋植线产品紧恋。2020年9月，公司于深交所创业板上市。 2021年至今：进军再生，多维布局。2021年国内及世界首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂濡白天使上市。截至2021年底，公司产品已覆盖超过4400家医疗机构，公司收入达14.5亿元。同时，公司在研产品储备丰富，加速多维度布局肉毒毒素、溶脂针、麻醉膏等潜在医美市场。 图4.爱美客2004年成立，经研发投入&产品迭代快速成长 1.214-21年收入/净利润复合增速53%/65%，溶液类贡献主要增长 公司收入盈利同步稳健提升。随着国内医美用户不断增多，公司营业收入增长迅速，从2014年的0.8亿元提升至2021年的14.5亿元，复合增速53%；归母净利润从2014年的0.3亿元提升至2021年的9.6亿元，复合增速65%。2020年疫情背景下，医美机构业绩受冲击相对严重，公司依然在收入端和归母净利润端增长27%/44%，展现强劲抗风险能力。2022年前三季度公司实现营收14.89亿，同比+46%，实现归母净利润9.92亿，同比+40%。单Q3实现收入6.04亿，同比+55%，归母净利润4.01亿，同比42%。公司业绩高速成长，一方面受益于疫情的恢复，一线城市客流快速回升，轻医美更具必选品属性，另一方面主力产品嗨体系列继续保持高增，濡白天使稳态放量当中。 图5.爱美客2014-2022Q3收入及增速 图6.爱美客2014-2022Q3归母净利润及增速 分业务来看，溶液类注射产品贡献主要营收，凝胶类增长态势显著。公司业务分为溶液类注射产品、凝胶类注射产品、化妆品和面部埋植线，2022H1分别占总收入72.7%/26.8%/0.3%/0.2%，以嗨体系列为主的溶液类注射产品是支撑公司营收的主要部分，自2017年展现出高增长态势。凝胶类注射产品随着21年濡白天使推出增速逐步上升，2022H1同比增长59.7%，有望接棒成为公司未来核心业务之一。 图7.2020-2021年溶液类注射产品贡献多数收入（亿元） 图8.2015-2022H1爱美客各业务收入增长率 图9.2014-2022H1爱美客收入分业务占比 1.3股权结构稳定，董事长合计持股超38% 股权相对集中，绑定核心骨干。公司创始人、董事长简军直接持股30.96%，并通过宁波知行军投资管理合伙企业、丹瑞投资管理合伙企业、客至上投资管理合伙企业间接持股7.08%，合计持股38.04%。简勇个人持股2.42%，公司总经理石毅峰个人持股4.85%。公司高级管理人员、销售骨干人员、核心技术人员和部分入职年限较长员工通过知行军投资、客至上投资的员工持股平台间接持有爱美客10.69%股份。前五大股东合计持股超过50%。 管理层具备资深经验，多年稳定合作。董事长简军是国内首批接触医美行业的创业者，有敏锐的市场洞察力，且创立爱美客之前曾拥有超过十年的国际贸易管理经验；总经理石毅峰2010年加入爱美客前曾就职于华旗资讯（爱国者）、楚星融智公司，大型企业管理经验丰富；生产总监、销售总监及财务总监均具备资深对口背景。董事长、总经理、销售总监与生产总监共事超过10年，核心管理层稳定性充足，长期专注于医美业务。公司管理团队经验充足，兼具敏锐性与专业度，从玻尿酸赛道出发持续开疆拓土。 图10.公司股权集中，董事长&总经理合计持股超50% 2行业：多点开花增长可期，监管助力有序发展 2.1对标海外有望持续增长，严监管下强者恒强 国内医美起步较晚，千亿市场方兴未艾。医美行业起源于战争创伤的愈合需求，60年代医用硅胶出现推动快速发展。1980年起，医美行业在国内逐渐兴起。2014年互联网平台的出现加速消除信息不对称，市场进入快速增长阶段。受经济水平提高和消费升级影响，近年来我国医美市场快速发展，根据弗若斯特沙利文，2021年国内医美市场规模为1892亿元，预计2021-2030年保持14.5%的复合增速，2030年有望超过6000亿元。对标海外，仍有巨大潜在增长空间。2020年韩国/美国/巴西/日本每千人医疗美容治疗次数分别为82/48/43/26次，而我国每千人中仅有21次。 图11.中国2017-2030E医美市场规模及增速 图12.全球2017-2030E医美市场规模及增速 图13.2014、2019、2020年各国医美项目渗透率 图14.2020年主要国家每千人医疗美容治疗次数 监管推动行业合规化，三类证储备重要性凸显。2017年至今，医美监管政策不断推出，行业向合规化方向发展，全产业链监管体系已初步形成。新规出台压缩“黑医美”等非法地下市场空间，对假冒伪劣医美产品、非法广告宣传等开展严厉打击。 2022年《医疗器械分类目录》明确，注射用透明质酸钠溶液等整形美容用注射材料按照三类医疗器械监管，医美注射产品获证成为上市必由之路，龙头企业三类证储备张数以及审批经验优势显著形成利好。 表1.2021年以来医美行业主要监管政策 2.2上游供应商占据产业链优势，细分市场大有可为 上游供应市场护城河较高，具备较强盈利水平。医美产业链主要由上游药械供应商、中游医美机构（公立医院/私立医疗机构/门诊部等）、下游获客渠道构成，上游供应商生产医美注射产品或医美器械后，销售至医美机构，通过下游获客渠道服务消费者。其中以爱美客为代表的药械供应商具备资质、技术壁垒，占据优势地位。从盈利水平来看，上游主要公司毛利率较高。 图15.医美产业链布局（柱形图为主要公司毛利率） 抗衰需求日渐旺盛，注射产品成分趋向多样化。根据艾媒咨询，全球抗衰老市场规模已从2015年的1395亿美元增长至2021年的2160亿美元，现阶段面部抗衰占比62.4%。受国内人口结构变化、社会观念变化、对于健康和美丽的重视度提升等因素影响，国内的抗衰老需求也逐渐增长，具备巨大发展潜力。 图16.2015-2021年全球抗衰老市场规模（亿美元） 图17.2020年中国医美用户注射针剂分布情况 2.2.1玻尿酸：国内轻医美典型项目 我国医美玻尿酸终端产品市场有着较大的发展空间。受下游医美需求推动，2017-2021年，中国基于透明质酸皮肤填充剂市场规模由31亿元增长至64亿元，年复合增长率19.7%。我们预计在注射类医美项目数量增加和基于透明质酸皮肤填充剂产品不断创新推动下，基于透明质酸皮肤填充剂市场规模将持续增长，根据弗若斯特沙利文，该市场在2026年有望达到196亿元，年复合增长率达25%。目前市场仍由国际公司占据主导地位，国产品牌市占率成长性显著。以2021年销售额所占市场份额计算，我国医美透明质酸市场CR8中有五家为进口品牌，市场份额超过46%。国产品牌以爱美客、华熙生物、昊海生科为主，市场份额共计32.8%。 相较于2020年，国产品牌市占率成长性显著，爱美客销售额市占率由14.3%升至21.3%，位居市场第二。 图18.中国2017-2030E基于透明质酸钠的皮肤填充剂产品市场 图19.2020年中国透明质酸填充剂市场市占率 图20.2021年中国透明质酸填充剂市场市占率 2.2.2童颜针：掀起再生新风潮 童颜针即主要成分为聚左旋乳酸的皮肤填充剂。童颜针最早是Sculptra（舒颜萃/塑然雅）在大陆市场上通用的代称。2009年，Sculptra（主要成分为PLLA）获得美国FDA批准可用于面部医疗美容领域，迅速获得市场关注。PLLA注射进入皮肤后，通过巨噬细胞识别，刺激成纤维细胞产生胶原蛋白，同时随着时间推移降解为乳酸，提供能量并诱导成纤维细胞分化，最终降解为二氧化碳和水排出体外。 相较于传统填充项目兼具即时填充和长效保持功效。传统的注射物填充后，通过填充物发挥支撑作用起到饱满效果，但6至12个月便会伴随填充物被降解而代谢出体外。童颜针优势在于PLLA成分刺激人体免疫系统，启动再生功能，在长期效果保持上具备显著优势。相较传统玻尿酸注射产品，具备塑形自然、可降解性、无残留等优势。 图21.童颜针刺激胶原蛋白再生作用机理 图22.童颜针及玻尿酸的代谢产物对比 童颜针在全球市场需求潜力巨大。相较于玻尿酸，再生类注射产品如童颜针/少女针具有安全性更高、可完全代谢、持续时间更长的优势，童颜针作用呈现效果通常需8-30天，但疗程结束后维持时间可达2-3年。童颜针普遍价格带在12000-20000元/次，凭借优异效果