国内一体化针织龙头，壁垒高筑行稳致远

一体化针织龙头，长周期稳健增长。申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，产品涵盖针织运动类产品、休闲服装及内衣服饰等。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，主要客户包括运动品牌的NIKE、ADIDAS、PUMA及休闲品牌的UNIQLO等客户，产品市场遍布中国内地、日本、亚太区及欧美市场。2014-2023年，公司营收及归母净利润CAGR分别为9.4%、9.2%，长周期实现稳健增长。 行业：纺织代工产业链转移，下游运动服饰赛道优质。鉴于劳动力成本优势和关税优势，国内众多纺服公司亦将代工产能拓展至东南亚国家，匹配品牌商需求。下游运动服饰市场持续扩容，根据Euromonitor数据，2010-2023年全球运动鞋服市场规模CAGR为4.3%，增速优于整体鞋服市场（1.3%）与其他消费品市场规模增速，其预计运动鞋服市场规模将在2028年达到5439亿美元，2023-2028年CAGR为6.6%。 公司：一体化生产+全球产能布局+优质客户绑定，壁垒高筑行稳致远。 1）纵向一体化生产：将面料织造、染整、印绣花、裁剪到缝纫等所有生产工序集中在同一工业区内，可缩短交期至0.5-1.5个月，降低物流成本提升盈利能力，2023年公司净利率为18.2%，领先同业。 2）全球化产能布局：公司在中国宁波市、越南西宁省设置面料生产基地，在中国宁波市、安庆市、越南胡志明市、西宁省、柬埔寨金边市设置成衣工厂，2023年公司海外工厂成衣产出占比达53%（+7.0pct），全球化产能布局显著提升公司快反能力，同时降低成本分散风险。 3）绑定优质客户：公司与客户共同研发创新，与优衣库共同研发功能性面料的AIRism、与NIKE共同研发针织鞋面Flyknit，通过快反能力、一体化产业链布局实现和品牌客户的深度绑定，未来品牌商精简供应商趋势下公司作为针织龙头将显著受益，份额有望持续提升。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为54.0/61.2/69.9亿元，对应PE分别为18X/16X/14X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：劳动力成本上升、海外投资政策变动，大客户订单波动，海外工厂产能利用率不及预期，汇率波动，跨市场选择可比公司。 1一体化针织制造龙头，优质客户助力成长 公司为国内最具规模的纵向一体化针织制造商，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，为客户提供针织品，产品涵盖针织运动类产品、休闲服装及内衣服饰等。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，主要客户包括运动品牌的NIKE、ADIDAS、PUMA及休闲品牌的UNIQLO等客户，产品市场遍布中国内地、日本、亚太区及欧美市场。2014-2023年，公司营收由111.52亿元增长至249.96亿元，CAGR为9.4%，归母净利润由20.66亿元增长至45.57亿元，CAGR为9.2%，整体实现稳健增长，其中2021年疫情导致公司产能利用率下降，叠加原材料价格上行、人工成本上升、汇兑等多重因素影响下公司归母净利润有所下降。2023年营收下滑主要系欧美市场服装消费需求下降及品牌客户去库存导致。 图1.2014-2023年公司营收CAGR为9.4% 图2.2014-2023年公司归母净利润CAGR为9.2% 股权结构稳定，管理层经验丰富。公司股权结构稳定，截止2023年末，马氏家族通过协荣（42.36%）和富高（4.94%）间接控制公司47.3%的股权，集中度高，利于公司决策部署。公司高管从业经验丰富，马建荣、黄关林、马仁和等人在纺织业浸润数十年，对行业具备较为深刻的洞察，且加入公司时间均超过30年，管理层高度稳定。 图3.公司股权架构稳定（截止2023年末） 运动服饰为公司第一大产品，海外布局多元市场。分产品来看，过往公司以代工优衣库休闲服饰为主，近年来运动鞋服客户拓展迅速，运动类服饰已成为目前公司第一大产品，2023年运动类服饰收入占比达72.2%，休闲类和内衣类分别占比22.7%和4.3%。分地区来看，公司2023年在中国、欧洲、美国、日本收入占比分别为28.5%、20.1%、15.5%、14.7%，公司海外布局多元化市场，减少单一市场过度依赖风险，增强业务稳定性。 图4.运动类服饰为公司第一大业务，2023年占比72.2%图5.公司布局多元化市场 净利率领先同业，2023年毛利率同比+2.2pct。盈利能力方面，2020年以前公司毛利率基本保持在30%以上，高于可比公司，近年来受海外通胀压力加大、原材料及人工成本上升等因素的影响下，毛利率有所承压，在可比公司中处于中游，伴随公司整体产能利用率的提升，2023年毛利率回升至24.3%。得益于公司较强的费用管控能力，公司净利率在可比公司中处于高位。 图6.2023年公司毛利率改善 图7.公司净利率领先同业 2行业：纺服产业链转移，下游运动鞋服赛道优质 纺服代工逐步转移至东南亚，头部供应商占领市场 纺织制造作为劳动密集型行业，生产地的人口总量及劳动力成本至关重要。除中国大陆外，东南亚也是全球服装的主要生产地和出口地，以越南为例，其基建设施较为完善，当地政府也推出一系列优惠政策吸引外资，产业链配套正在加快完善，并形成了一定的区域优势。再如柬埔寨，服装产业为柬埔寨的支柱产业，得到政府大力支持，同时其出口到欧盟国家具备关税优势。此外，印尼在人口总量和劳动力成本上同样具备优势，其国内市场的消费规模和增长空间可观，印尼爪哇岛西部区域基础设施较为完善，中部地区劳动力成本具备优势，其或将成为纺织服装产业全球化布局的下一个选择点。 图8.主要东南亚国家最低工资水平低于中国 图9.主要东南亚国家企业所得税率低于中国 表1.东南亚四国劳动力与基础设施概况 表2.东南亚四国纺织行业概况 代工产能拓展东南亚，匹配品牌商需求。以ADIDAS、NIKE为代表的运动品牌从东南亚采购占比较高，受益于劳动力成本优势和关税优势，越南、柬埔寨、印尼等东南亚国家承接了大量品牌商鞋服的代工订单，国内众多纺服公司亦将代工产能拓展至东南亚国家，匹配品牌商需求。2023年公司海外工厂成衣产出占集团成衣总产出的53%，其中柬埔寨基地成衣产出占集团成衣总产出的26%；2023年鲁泰集团服装境外产能占比约60%，主要分布在越南、柬埔寨和缅甸；2023年华利集团成品鞋制造工厂境外占比100%，主要分布在越南北部和中部区域，公司预计2024年上半年在越南、印尼等地逐步投产三家新建工厂。 图10.ADIDAS鞋类主要从越南、印尼、中国采购 图11.ADIDAS服装主要从越南、柬埔寨、中国采购 图12.NIKE鞋类主要从越南、印尼、中国采购 图13.NIKE服装主要从越南、柬埔寨、中国采购 品牌方合作供应商数量减少，订单呈现向头部集中趋势。品牌方以运动服饰龙头ADIDAS与NIKE为例，ADIDAS近五年的独立供应商数量整体呈现下降趋势，2023年为104家，较2019年的138家下降24.6%。NIKE的服装工厂数量由2019年的334家下降至2023年的291家，下降12.9%。一方面，龙头品牌商为提升产品质量稳定性、降低供应链管理成本，选择降低合作供应商数量，另一方面，供应商集中度亦呈现集中态势，据NIKE财报，其前五大服装供应商占比由2019年的49%逐步提升至2023年的52%，2023年最大单一服装供应商产量占比超10%。 图14.ADIDAS独立供应商与NIKE服装工厂数量呈现图15.NIKE前五大服装供应商占比呈提升趋势 运动鞋服赛道优质，品牌方重视长期合作 运动鞋服市场持续扩容，增速快于其他消费品赛道。根据Euromonitor数据，全球运动鞋服市场规模由2010年的2289亿美元增长至2023年的3955亿美元，CAGR为4.3%，增速优于整体鞋服市场（1.3%）与其他消费品市场规模增速，如酒精饮料（2.9%）、零食（2.7%）、美妆护理（2.3%）等，预计运动鞋服市场规模将在2028年达到5439亿美元，2023-2028年CAGR为6.6%。渗透率方面，运动鞋服在整体服装行业渗透率呈现逐年提升态势，根据Euromonitor预测，全球运动鞋服市场渗透率有望自2023年21.8%增长至2028年23.1%。 图16.全球运动鞋服市场规模持续扩容（百万美元） 图17.运动鞋服市场规模复合增速高于其他消费品 图18.全球运动鞋服市场渗透率持续提升 供应商准入壁垒高，与品牌商绑定长期合作关系。多年来以公司为代表的头部供应商与全球知名运动品牌建立了稳固的合作关系。由于供应商生产的产品质量和交货速度直接影响到下游品牌商的供应链效率，且品牌商高度重视产品的用料品质和成本控制，因此品牌商往往倾向于与已有供应商保持长期合作关系。以ADIDAS为例，2020-2023年以来，其鞋类、服装、配件供应商平均合作时长整体均呈现增长态势，合作10年以上的独立供应商占比亦持续提升，2023年与ADIDAS合作超10年的供应商占比约74%，超20年的供应商占比约38%。品牌商对供应商往往设置较高的准入标准并实施严格审核流程，截至2023年底，ADIDAS对于新工厂的首次拒收率为29%。 图19.ADIDAS供应商平均合作时长稳步提升（年） 图20.ADIDAS长期合作独立供应商占比提升 3壁垒高筑行稳致远，针织龙头再出发 规模领先，人均产出提升，产能布局全球化 规模领先，人均创收波动上行。公司作为纺织代工龙头，产量规模领先，能够匹配头部品牌订单需求，2023年公司各类针织服装产量约4.2亿件，领先同业。纵向来看，2023年由于欧美市场服装消费需求下降及品牌客户去库存等原因，公司产能规模未得到充分利用，成衣产量有所下滑。公司积极推进数智化与自动化改革，减少对人力依赖的同时提高效率，2021-2023年公司员工人数有所精简，但人均创收整体实现稳健增长。 图21.公司服装产量稳健增长，2023年略有下降 图22.2023年公司服装产量领先可比公司 图23.公司人均创收呈现波动上行趋势 顺应产业链转移之势，海外生产基地产能占比增加。公司拓展全球化产能布局，在中国宁波市、越南西宁省设置面料生产基地；在中国宁波市、安庆市、越南胡志明市、西宁省、柬埔寨金边市设置成衣工厂，2023年公司在新工厂建设的投资占比超过50%。近五年来，公司在越南与柬埔寨的海外工厂雇员人数占比持续增加，2023年两地员工分别占集团员工总人数的35.3%和23.4%。伴随公司海外新工厂运行效率逐步提升，海外生产能力得到释放，产能占比将进一步增加，据公司公告，2023年公司海外工厂成衣产出占比已提升至53%。海外产能占比的提升有利于公司降低人力物流成本，分散出口贸易风险，提高供应链响应速度。 图24.2023年新工厂建设投资占比超50% 图25.公司越南、柬埔寨员工占比逐步提升 图26.2023年海外工厂成衣产出占比提升至53% 绑定优质客户，驱动长期增长 绑定优质客户，驱动长期增长。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，主要客户包括运动品牌的NIKE、ADIDAS、PUMA及休闲品牌的UNIQLO等客户，这些品牌各自在美国、欧洲、中国、日本等核心市场占据领先地位且保持相对稳定的市场份额，公司与这些行业翘楚保持深度战略合作关系，通力合作，互惠共赢，共同开拓广阔的市场空间，有利于公司业务的长期稳健发展，实现更高质量、更可持续的增长。此外，公司亦积极拓展国内外优质新客户，包括ANTA、LiNing、Lululemon等。2019-2023年，公司多数客户营收保持稳健增长。 图27.公司主要客户营收保持稳健增长（亿元） NIKE、ADIDAS收入占比提升显著。2023年公司运动品牌客户NIKE、ADIDAS收入占比分别为30.8%、24.0%，较2013年提升显著。展望未来，伴随客户市场地位的稳固和经营质量的提升，公司有望进一步提高在这些客户中的市占率，从而拉动订单和营收的持续增长。 图