内蒙古拉开新一轮特殊再融资债帷幕，事关万亿城投债市场，如何解读？

2023年9月28日 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 游云星 youyx@cspengyuan.com 任思博 rensb@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元评级”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 内蒙古拉开新一轮特殊再融资债帷幕，事关万亿城投债市场，如何解读？ 主要内容： 内蒙古自治区政府拟于10月9日发行663.2亿元再融资债，募集资金 用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，成为2023年发行的首笔特殊 再融资债。自724中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，市场对特殊再融资债券置换隐性债务颇为期待。时隔两月，随着内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）相关文件的披露，正式拉开本轮化债的帷幕，为地方债问题的缓释注入“强心剂”。 1、何为特殊再融资债券？ 特殊再融资债属于再融资债的一种，特殊在募集资金用途为“偿还政府存量债务”，将地方政府隐性债务“显性化”，即化解隐性债务，存量债务包含了非债券形式的存量政府债务，例如城投平台债务、对企业拖欠款等。 2、本次为何优先偿还拖欠企业账款？ 省级政府对本地区企业账款拖欠问题负总责，事关企业生产经营和投资预期。2023年2月，内蒙古清欠办负责人表示，2018年清理拖欠民营企业中小企业账款工作专项行动启动四年来，全区累计清偿民营企业中小企业账款1,165.42亿元，总体清偿化解率98.6%。9月20日国务院常务会议指出，省级政府要对本地区清欠工作负总责。 3、本轮特殊再融资债的额度有多少，空间来自哪里？ 2015年以来，为了防控地方政府债务风险，财政部对纳入预算的地方 政府债券采取限额管理。截至2022年末，全国地方债可用理论额度空间为 2.3万亿元左右，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计为 1.5万亿。内蒙古自治区政府截至2023年9月27日，一般债限额-余额差为516.52亿元，本次拟发行的663.2亿元已超过债务上限，因此合理推测中央在兼顾地区发展需求以及债务压力情况，对全国各地区的债务进行了统筹调配，近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况值得关注。 一揽子化债背景下，城投债受到热捧，现阶段城投债的信用风险或边际下降。1.5万亿的特殊再融资债相比40-60万亿的地方隐性债务规模，可置换比例很小，但对债务压力大、经济财力弱的区域或有四两拨千斤的效果。因此，一方面，可积极关注如天津、山东、陕西、湖北、湖南等区域在一揽子化债预期下迎来较大的信用修复空间，部分区域的票息仍具有性价比。另一方面，可关注东中部省份尾部平台机会，存在一定挖掘空间。 2023年9月26日，内蒙古自治区政府拟于10月9日发行663.2亿元2023年内蒙古政府再融资一般债券（九期至十一期），三期债券额度分别为274.4亿元、194.4亿元和194.4亿元，其中募集资金投向：根据财政部要求，债券资金纳入一般公共预算管理，募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款（十期和十一期为2018年之前认定的拖欠款）。这是自724中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，关于特殊再融资债券的正式落地，为地方债问题的缓释注入“强心剂”。那何为特殊再融资债券？本次为何优先偿还拖欠企业账款？本轮特殊再融资债的额度有多少，空间来自哪里？ 图1内蒙古政府再融资一般债券九至十一期信息披露文件 资料来源：公开披露文件，中证鹏元整理 一、何为特殊再融资债券？ 再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券（为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设），是财政部对于债务预算的分类管理方式，即为“借新还旧”债券，和地方政府到期债券对应，不会增加地方政府债务余额。特殊再融资债属于再融资债的一种，特殊在募集资金用途的变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，政府存量债务包含了非债券形式的存量政府债务，例如城投平台债务、对企业拖欠款等。特殊再融资债主要用于化解隐性债务，将地方政府隐性债务“显性化”。 从过往经验来看，我国曾有过三轮政府债券置换隐性债务的历程。 第一轮，2015-2018年，发行置换债券全面置换存量政府债务 2014年10月财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预〔2014〕351号）》，全 面摸底甄别地方政府截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，明确规定了清理甄别原则，对地方政府存量债务实行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理。对甄别为政府应偿还的存量债务，各地区可在2015至2018三年左右的时间内申请发行地方政府债券置换，将存量债务变为政府债券、降低利息成本。根据审计署统计数据，2015-2018年，各地置换债券累计发行12.2万亿元。 第二轮，2019年建制县试点 2019年开始通过设立建制县隐性债务化解试点，定向发行置换债进行地方债务置换，主要投向经济相对偏弱地区。第一轮贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省部分县市被纳入建制县隐性债务化解试点区域，累计发行1,579亿元地方政府置换债。 第三轮，2020年12月-2022年6月，特殊再融资债和全域无隐性债务试点 本轮化债主要以特殊再融资债置换地方政府隐性债务。2020年12月-2022年6月，特殊再融资债共计发行约1.12万亿，其中2020年12月-2021年9月，主要用于建制县化债试点扩容（首轮6个省份建制县隐 性债务化解试点于2019年启动），总规模为6,128亿元；2021年10月-2022年6月主要用于全域无隐性债 务试点，共发行5,000亿特殊再融资债。特殊再融资债中，北京、广东、上海、安徽、辽宁、贵州发行规模居前，辽宁、贵州等省份属于建制县隐债化解试点；而北上粤则是全域无隐性债特殊试点省市。随着三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券结束发行。 近期地方偿债压力加剧，新一轮发行特殊再融资债券置换隐性债务由财政部牵头再次提上议程，预计发行规模为约1.5万亿元人民币、四季度正式落地，可能涉及天津、贵州、云南、陕西、重庆 等12个地方债务压力较大的地区。 二、本次为何优先偿还拖欠企业账款？ （1）高层重视，省级政府要对本地区清欠工作负总责。9月20日国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度 和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。 （2）2018年以来内蒙古清欠账款过千亿，债务置换压力较大。2023年2月，内蒙古清欠办负责人表示，2018年清理拖欠民营企业中小企业账款工作专项行动启动四年来，全区累计清偿民营企业中小企业账款1,165.42亿元，总体清偿化解率98.6%。2022年全区新增拖欠中小企业账款共计95.21亿元，截至2022 年12月末，已完成清偿化解78.57亿元，剩余账款16.64亿元。此外，近期山西、陕西、辽宁、山东等省份已公布最新的清欠进展，如下表。 表1部分省份清欠企业账款进展 地区清欠进展 2023年1-8月，全省累计清偿政府机关、国有企业、事业单位违约拖欠各类账款50.38亿元，兑现政府未履行承 辽宁 陕西2022年5月至2023年9月，全省清理机关事业单位和大型企业拖欠中小企业账款36.82亿元。 诺1367条，推动拨付逾期执行款9.79亿元等。 截至9月1日，已推动解决“新官不理旧账”问题149个，解决“政策不兑现”问题344个，化解“拖欠民营 山西 山东 9月6日，山东省人民政府新闻办公室举行政策例行吹风会，山东表示要切实帮扶民营经济轻装发展。其中，持 续强化清欠工作体系，累计为中小企业清偿和化解拖欠账款400亿元。 企业账款”87.47亿元。 河南省的2022年审计报告显示，部分地方政府（含所属部门、事业单位）和国有企业等新增拖欠民营企业中小河南企业账款95.63亿元，市县政府拖欠金额占比83.7%，其中86个市县政府拖欠80.02亿元，14家国有企业拖欠 甘肃甘肃省的2022年审计报告显示，2个市县21个已完工政府投资项目拖欠工程款形成政府隐性债务2.36亿元。 14.94亿元。 河北河北省的2022年审计报告显示，个别县所属单位拖欠工程款2.37亿元。 吉林 吉林省的2022年审计报告显示，10市县1部门拖欠民营企业和中小企业工程款等约3.94亿元，1市4单位多 预留工程质量保证金等约778万元，7市县7单位未及时返还履约保证金等约2834万元。 江苏省的2022年审计报告显示，12个市562个建设工程和政府采购项目未按合同约定付款，拖欠民营企业中小 江苏 广东 广东省的2022年审计报告显示14个市的163家单位拖欠中小企业账款3.06亿元；9个市的25家单位未退还违 规收取或期限届满的保证金约6571万元；3个市未按要求向企业暂退服务质量保证金约565万元。 企业账款16.2亿元。 资料来源：政府官网，公开资料，中证鹏元整理 在当前经济形势下，清偿企业欠款是市场经济回暖、解决政府债务的重要手段，但在财政收支矛盾加大、地方政府债务压力不断上升的背景下，解决清欠资金来源需要获得更大的外部支持，预计未来其他区域将积极争取特殊再融资债券，来置换符合条件的存量隐性债务，部分或许也将用于清欠企业账款。 三、本轮特殊再融资债的额度有多少，空间来自哪里？ 2015年以来，为了防控地方政府债务风险，财政部对纳入预算的地方政府债券采取限额管理。截至2022 年末，全国一般债结存限额14,175.3亿元，专项债结存限额11,680.89亿元，两者合计25,856.19亿元，扣除 其中未发行的中小银行专项债券限额2,770亿元，相关政策可用理论额度空间为2.3万亿元左右。根据财新 网报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计为1.5万亿。由于部分高风险省份结存限额空间较小，但其或将更需要化债政策的支持，因此合理推测本轮特殊再融资债券化债，结存限额将有较大比例在各省份之间调配，因此近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况值得关注。 具体看内蒙古债务存限额情况，截至2023年9月27日，内蒙古一般债务限额7,393.1亿，一般债务余 额6,876.58亿，限额-余额为516.52亿元，本次发行已超过债务上限。因此，预计中央在兼顾地区发展需求 以及债务压力情况，对全国各地区的债务进行了统筹调配，推测此次内蒙古拟发行663.2亿元为在其自身额 度基础上，又获得了中央1.5万亿元特殊再融资债券的额度分配。 表2内蒙古近年地方政府债务余额限额情况（单位：亿元） 项目 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 地方政府债务余额 9,340 8,901 8,269 7,307 6,535 其中：一般债务余额 6,585 6,375 6,088 5,775 5,402 专项债务余额 2,755 2,526 2,181 1,532 1,133 地方政府债务限额 9,979 9,498 8,954 7,764 6,874 其中：一般债务限额 7,127 6,859 6,533 6,132 5,649 专项债务限额 2,852 2,639 2,421 1,632 1,225 资料来源：政府官网，中证鹏元整理 四、总结 根据市场最新情况，监管部门已初步批复特殊再融债方案及额度，特殊再融资债券年内重启发行势在必行，虽然政策可用额度空间在2.3万亿左右，相比40-60万亿的地方隐性债务体量，可置换比例很小，但对债务压力大、经济财力弱的区域或有四两拨千