城投新论（五）：特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付？

基本分析 （一）特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？ 2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程，发行地方政府债置换隐性债务得到持续试点扩容。 2019年推出建制县隐性债务化解试点，当年累计发行了1579亿元地方政府置换债。2020年12月发行特殊再融资债 用于“偿还政府存量债务”将建制县化债试点推广至市辖区及发达省市，至今已累计发行1.12万亿元。第一阶段 (2020年12月至2021年9月)特殊再融资债主要用于建制县区隐债化解，共计6128亿元；第二阶段（2021年10月 后）主要用于广东、上海和北京“全域无隐性债务试点”，共计5043亿元，目前广东、北京已实现隐债清零目标。债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限，财政部“回收-再分配”赋予区域额度一定腾挪空间。 年初贵州等多个省市在政府工作报告中提及建制县区和再融资债化债，特殊再融资债有望放量用于化解地方隐性债务。从额度上看，理论上限是地方政府债务“限额-余额”差额2.32万亿元，考虑到逆周期调节等因素，用于置换 隐性债务的特殊再融资债额度今年预计发行8000亿元左右。此外，省市区域间未使用限额余额差显著分化，上海、 江苏等发达区域超过千亿元，西藏和黑龙江等省市则不足300亿元。回收再分配机制或将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域，以解决天津、重庆、云南等部分高债务省份化债资源不足的问题。 （二）城投平台债券提前兑付，影响因素有哪些？ 城投平台提前兑付债券有以下五大动机：1）含权城投债在回售后存续余额较低，发行人倾向于提前兑付以减少后续信息披露及相关隐性成本；2）城投平台存续债券规模较小或仅剩零星几只债券时，有提前兑付退出债券市场的动机；3）发行人进行重大资产重组或其他重大事项时需召开持有人会议征得同意，为避免不确定性通常会同时提出提前兑付议案；4）信用债资产荒行情或其他融资工具如信贷成本明显走低时，发行人用低成本融资工具如表内信贷等提前置换前期高息债券，优化债务结构及成本；5）地方政府隐性债务化解，城投平台获得财政资金、银行借贷便利工具或再融资债后，提前兑付纳入到隐债系统中的相关债券。 历史上城投债提前兑付主要受益于债务置换。2016年以来我国城投债提前兑付规模达到5174亿元，可分为两 个阶段：1）2016-2018年：该阶段地方政府置换债放量共发行9万亿元，2017-2018年城投债迎来提前兑付高峰，提前兑付规模超3500亿元。2）2019年以来：在建制县试点和特殊再融资债发行下，隐性债务化解多措并举，城投债提前兑付规模和数量相对稳定，共提前兑付1735亿元，2021年达到该阶段小高峰。 再融资债助力弱省份隐债化解，提前兑付或成常态。对比两个阶段，提前兑付的城投债均以中低评级、中低层 级平台为主。债券类型上2018年之前提前兑付主要集中于有明确用途的企业债，多数发行于2014年前；2019年以 来城投私募债提前兑付占比提升，发行时间主要在2018年前。区域分布上均以高债务负担、弱财力省份为主，2020年底以来辽宁、重庆和天津等特殊再融资债发行额较大的省市，城投债提前兑付规模位居前列。 （三）投资策略：哪些城投债有望提前兑付？ 适当博弈弱区域、高票息主体的提前兑付机会，关注计划退出直接融资市场主体的存量债券投资机会。特殊再 融资债发行叠加一季度低成本信贷显著放量，城投平台有望迎来债券提前兑付潮，建议关注建制县/区试点范围内的高票息主体存量债券提前兑付投资机会；同时关注存量债券规模较低弱主体及债务负担较重弱区域，或通过债务重组、表内信贷债务置换、政策性银行成本规制/债务置换等方式提前兑付到期高息债券，以优化债务结构及债务成本。 风险提示 监管政策超预期，统计口径存在误差，信用风险事件冲击。 内容目录 一、特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？5 1、特殊再融资债过往发行情况几何？5 2、特殊再融资债发行空间有多大？6 二、城投平台提前兑付，影响因素有哪些？8 1、发行人提前兑付城投债为哪般？8 2、债务置换与城投债提前兑付有何关联？10 三、投资策略：哪些城投债有望提前兑付？15 四、市场回顾16 （一）利率债市场：收益率整体上行，中长期期限利差收窄16 1、一级市场：利率债发行数量、规模均减少16 2、二级市场：收益率整体上行，中长期期限利差收窄17 （二）流动性观察：央行净投放资金8110亿元，商业银行存单利率整体下行18 1、公开市场操作：央行净投放资金8110亿元18 2、货币市场：隔夜资金利率大幅下行，商业银行存单利率整体下行18 （三）信用债市场：净融资减少，城投及产业利差整体走阔19 1、一级市场：信用债净融资减少，取消发行规模减少19 2、二级市场：中短票收益率全线下行，城投、产业利差整体走阔21 3、主体评级调整：1家企业主体评级调低，1家企业被列入观察名单23 五、风险提示23 图表目录 图表1：2019年置换存量债务地方债发行情况（亿元）5 图表2：2019年各省特殊再融资债发行规模（亿元）5 图表3：2019年建制县隐性债务化解试点名单5 图表4：2020-2022年特殊再融资债发行规模（亿元）6 图表5：2020-2022年各省特殊再融资债发行规模6 图表6：2023年地方政府工作报告关于再融资债和建制县化债的表述6 图表7：各省再融资债发行空间测算（亿元）7 图表8：天津、贵州等省份法定债务率高（%）7 图表9：天津、重庆等省份广义债务率高（%）7 图表10：2021年各省地方债限额“回收-再分配”情况（亿元）8 图表11：2023年一季度城投债提前兑付明细9 图表12：城投债提前兑付公告日债券余额/发行规模10 图表13：提前兑付城投债多数剩余期限较短10 图表14：提前兑付城投债发行票面利率多数高于5%10 图表15：多数城投债提前兑付时债券估值低于票面利率10 图表16：地方政府置换债发行高峰集中在2016年（亿元）11 图表17：2017-2018年为城投债提前兑付高峰11 图表18：2018年之前城投债提前兑付主要集中在AA级（按规模）12 图表19：2018年之前城投债提前兑付主要集中在地市级（按规模）12 图表20：2018年之前城投债提前兑付以企业债为主（按规模）12 图表21：2018年之前提前兑付城投债发行时间分布（亿元）12 图表22：2018年之前各省城投债提前兑付规模13 图表23：2019年以来城投债提前兑付规模和数量相对均衡和稳定13 图表24：2019年以来城投债提前兑付以低评级为主14 图表25：2019年以来城投债提前兑付以区县平台为主14 图表26：私募城投债提前兑付占比提升14 图表27：2019年以来提前兑付城投债发行时间分布14 图表28：2019-2020年各省城投债提前兑付规模14 图表29：2021年各省城投债提前兑付规模14 图表30：建制县区化解隐性债务试点与城投债提前兑付情况15 图表31：历年提前兑付城投债会议日后中债估值收益率走势（以会议日为T日，bp）16 图表32：利率债发行数量16 图表33：利率债发行金额16 图表34：利率债发行、偿还和净融资额17 图表35：中债国债收益率曲线17 图表36：每周国债平均收益率和平均利差变动18 图表37：央行公开市场操作18 图表38：银行间质押式回购利率18 图表39：同业存单发行利率19 图表40：信用债发行与到期情况19 图表41：各券种周净融资额19 图表42：分行业债券发行规模统计20 图表43：各等级周净融资额20 图表44：城投债与产业债周净融资额20 图表45：债券取消或推迟发行统计20 图表46：同业存单发行量和净融资额21 图表47：中票收益率21 图表48：中票收益率周变动21 图表49：中票信用利差21 图表50：中票信用利差周变动21 图表51：城投债不同等级信用利差走势22 图表52：城投债不同省份信用利差走势22 图表53：产业债不同等级信用利差走势22 图表54：产业债不同行业信用利差走势22 图表55：中债中短期票据收益率曲线AAA22 图表56：中债中短期票据收益率曲线AA+22 图表57：中债城投债收益率曲线AAA23 图表58：中债城投债收益率曲线AA+23 图表59：2022年3月27日-3月31日主体评级调低企业一览23 图表60：2022年3月27日-3月31日列入观察名单企业一览23 年初贵州省在地方政府工作报告中提到“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务”，引起市场对特殊再融资债的再度关注，与此同时，今年以来城投债提前兑付现象增加，两者有何关联？特殊再融资债重启发行会带来城投债“提前兑付潮”吗？我们进行梳理，以供投资者参考。 一、特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？ 1、特殊再融资债过往发行情况几何？ 2018年全面摸底地方政府隐性债务，并开启10年债务化解征程，发行地方政府债置换隐性债务得到持续试点扩容。2019年，监管部门推出建制县隐性债务化解试点，即地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入后可发行地方政府债券（省代发） 置换部分隐性债务。与该试点方案相呼应，当年累计发行了1579亿元地方政府债用于置换政府存量债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等省（自治区）的部分县市。 图表1：2019年置换存量债务地方债发行情况（亿元）图表2：2019年各省特殊再融资债发行规模（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 置换专项债 置换一般债 2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贵湖内 州南蒙古 云辽江甘 南宁苏肃 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所整理 省份 地市 区县 省份 地市 区县 辽宁 铁岭市 开原市 云南 文山州 文山市 丹东市 东港市 大理州 大理市 丹东市 凤城市 楚雄州 楚雄市 营口市 大石桥市 临沧市 耿马傣族佤族自治县 沈阳市 新民市 曲靖市 富源县 沈阳市 法库县 阿拉善盟 阿拉善左旗 鞍山市 台安县 赤峰市 克什克腾旗 鞍山市 海城市 包头市 土默特右旗 盘锦市 盘山县 兴安盟 乌兰浩特市 湘潭市 湘乡市 锡林浩特盟 锡林浩特市 湘潭市 湘潭县 通辽市 霍林郭勒市 郴州市 汝城县 呼和浩特市 土默特左旗 衡阳市 衡阳县 鄂尔多斯市 伊金霍洛旗 湖南 衡阳市 耒阳市 贵州 黔东南州 从江县 湘西州 吉首市 黔东南州 凯里市 长沙市 宁乡市 铜仁市 松桃县 常德市 临澧县 黔南州 独山县 株洲市 攸县 黔南州 惠水县 甘肃 定西市 临洮县 图表3：2019年建制县隐性债务化解试点名单 来源：政府官网，国金证券研究所整理 2020年12月起，地方政府再融资债券的资金用途再度发生变化，由“偿还到期政府债券本金”变为“偿还政府存量债务”，特殊再融资债发行将建制县化债试点推广至市辖区及发达省市。截止目前，我国共有28个省份累计发行特殊再融资债1.12万亿元，可分 为两个阶段：第一阶段为2020年12月至2021年9月，主要用于建制县区隐债化解，累 计发行6128亿元，其中辽宁、重庆和天津的发行规模较高，分别为500亿元、500亿元 和484亿元。第二阶段为2021年10月至2022年6月，主要用于广东、上海和北京的 “全域无隐性债务试点”，共5043亿元，期间北京发行规模最高达到3253亿元，广东和 上海分别发行了1135亿元、655亿元。截止2022年末，广东和北京已实现隐债清零目 标。 图表4：2020-2022年特殊再融资债发行规模（亿元）图表5：2020-2022年各省特殊再融资债发行规模 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 （亿元） 350