固收深度报告：新一轮特殊再融资债开启，债市将如何演绎？

2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）发行计划显示，拟于10月9日发行663.2 亿元再融资债，募集资金用途是偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，是2023年发行的首笔特殊再融资债。 地方债发行监管政策如何演绎变化？2014年新《预算法》与《43号文》的出台，标志着地方债进入了全新时代。地方债监管顶层设计的核心主要有三个关键词：1）开明渠：赋予地方政府在限额内举债的权力；2）堵暗道：严控新增隐性债务；3）筑围墙：预算管理、风险管理、绩效管理共同筑建监督的围墙。2014年后地方债品种呈现多元化特征，包含新增一般、专项债，置换一般、专项债四类。2018年后增加再融资一般债、专项债两类新品种。限额管理、“限额回收-再分配”是地方举债发行中最重要的两项制度。 特殊再融资债——立项审批发行用时约3个月，跨度较长约半年左右。2020年6-7月，多省开始陆续发布《2020年省级预算调整方案（草案）》，为年内发行特殊再融资债做准备工作，并通过省人大常委审议。2020年11月6日，财 政部表示浙江省温州市鹿城已入围第一轮建制县申报，将于8日开始第一轮竞争答辩。2020年12月下旬首批特殊再 融资债发行。通过历史复盘，我们发现首轮建制县发行特殊再融资债立项审批发行周期为3个月左右。今年6-7月以来，多省市县公开报道积极争取隐债化解试点，10月新一轮首笔特殊再融资债发行公告已落地，关注近期各地预算调整方案发布情况及特殊再融资债发行计划公告情况。我们预计本轮特殊再融资发行或有以下三点变化：1）一揽子化债试点拓宽至建制市；2）错峰发行:考虑到8-9月是新增专项债供给高峰，10-11月特殊再融资债落地或意在错峰发行，关注潜在供给对资金面及利率债冲击；3）置换高息隐性负债及拖欠工程款。 结合2019年特殊再融资债区域选择及各省市债务率来看，2019年特殊再融资债发行的六个省份中，贵州、云南、湖 南均为地方债务率较高且增速上行较快的省份；其次，贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省多位于我国西南、东北、西北等经济欠发达地区，侧面反映出债务压力大及经济欠发达区域，入选建制县可能性相对较高。本轮一揽子化债力度及空间或超过2019年，特殊再融资债或将优先置换高成本隐性债务及拖欠工程款，因此除内蒙古外，预计城投及地方债务规模较大、非标占比较高、经济欠发达区域将成为本轮一揽子化债的重要试点。 未使用债务限额或是化债的增量空间。根据财政部预算司数据显示，2022年全国地方债限额为37.65万亿元，余额 为35.06万亿元，特殊再融资债的理论发行上限为2.59万亿元，其中一般债1.44万亿元，专项债1.15万亿元。根 据新闻报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计或为1.5万亿。建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况。 回收再分配机制将进行区域再平衡。6月以来多省市县争取隐性债务化解试点，为进一步缓释地方债务风险，预计Q4 多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。截至2023年9月27日，内蒙古一般债务限额7393.1亿元，余额6876.58 亿元，限额-余额空间为516.52亿元，本次发行的663.2亿元特殊再融资债已超过债务上限，额度空间或来自“回收 -再分配”。预计本轮特殊再融资债发行，将通过“回收-再分配”机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域。 复盘2017年以来四轮地方债发行放量时期债市表现，若本轮特殊再融资债集中供给规模在1万亿左右，相较于历史几轮供给放量规模则相对可控。供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度，我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中也提出，当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，近期资金面紧俏叠加供给放量预期，债市调整幅度较大。10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。 一揽子化债背景下，城投债行情火爆，一方面可关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域短久期债券估值修复投资机会及存量债券提前兑付机会；另一方面可在中部省份3%-4%左右收益率区间地级市做票息策略挖掘，考虑到中部省份部分尾部平台将受益一揽子化债政策，尾部平台公开债风险缓释下，关注资金外溢下中收益城投平台债券投资机会。此外，由于本轮一揽子化债对高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换，可关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，上述公司应收账款回收，基本面将迎来改善。 化债政策落地不及预期；区域非标负面舆情；区域特殊再融资债规模不及预期。 内容目录 一、2023年首笔特殊再融资债将于10月发行落地4 二、地方政府举债模式的演变历程6 2.1第一轮：2015年首次发行6 2.2第二轮：2019年建制县试点开启7 2.3第三轮：2020年建制县+地方隐债清零7 三、特殊再融资债额度将如何分配？8 四、化债试点及特殊再融资债审批流程知多少?10 4.1发行监管政策如何演绎变化？10 4.1.1限额管理：政府债务余额采取限额管理机制10 4.1.2“限额回收-再分配”机制：回收赋予财政部跨区域调配限额的能力11 4.2特殊再融资债——立项审批发行用时约3个月，跨度较长约半年左右11 五、新一轮特殊再融资债发行空间有多少？12 5.1未使用债务限额或是化债的增量空间12 5.2回收再分配机制将进行区域再平衡12 六、特殊再融资债重启下，债市将如何演绎？13 七、风险提示18 图表目录 图表1：内蒙古应付账款与有息负债规模（单位：亿元）4 图表2：内蒙古存量城投债将于未来3年内到期4 图表3：包头利用金融手段收购民营企业中小企业应收账款4 图表4：鄂尔多斯市利用金融手段收购民营企业中小企业应收账款试点方案4 图表5：近期官方屡次提及清理拖欠款5 图表6：九期、十期、十一期特殊再融资债募集资金投向占比5 图表7：地方政府举债模式的演变历程6 图表8：地方政府债券分类及发行量占比7 图表9：2015-2019年置换债发行额度（亿元）7 图表10：2019年置换存量债务地方债发行情况（亿元）7 图表11：2019年各省特殊再融资债发行规模（亿元）7 图表12：2020-2022年特殊再融资债发行规模（亿元）8 图表13：2020-2022年各省特殊再融资债发行规模8 图表14：2021-2022年各省市债务率变化8 图表15：2022年各省市城投平台有息负债及非标规模9 图表16：历年置换债发行规模及首轮建制县试点区域分布9 图表17：地方债监管的顶层制度设计10 图表18：有关于地方债务限额管理的政策11 图表19：财预〔2019〕83号形成了债务限额回收机制11 图表20：特殊再融资债——立项审批发行用时约3个月12 图表21：2022年末，考虑特殊再融资债券后各省未使用债务限额（亿元）12 图表22：2023年隐性债务化解试点相关内容13 图表23：2017年以来四轮地方债发行放量时期债市走势表现14 图表24：关注债务负担较重、有望拿到较大额度特殊再融资债省份的估值修复机会14 图表25：关注弱地市债务压力改善的估值修复机会15 图表26：关注中高等级弱主体的估值修复机会15 图表27：建制县区化解隐性债务试点相关的城投债提前兑付情况16 图表28：关注部分地级市的城投债提前兑付高票息机会16 图表29：关注部分区县的城投债提前兑付高票息机会17 图表30：部分中高估值区域或受益于债务风险化解外溢效应17 图表31：建筑工程公司信用利差走势18 图表32：商租公司信用利差走势18 2023年9月26日，内蒙古公布了2023年首笔特殊再融资债发行计划。内蒙古自治区政 府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露显示，拟于10月9日发行663.2亿元再融 资债。其中，九期发行金额为274.4亿元，期限为3年，募集资金用于偿还政府负有偿还 责任的拖欠企业账款。十期、十一期发行金额同为194.4亿元，期限分别为7年与5年，募集资金用于偿还20I8年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 本轮特殊再融资债或可用于解决拖欠工程款，基于公开城投负债数据来看，当前城投债务压力风险尚可控。内蒙古债务管控意识积极，据此次再融资债信息披露文件，内蒙古全区防范债务风险一盘棋，实施实施贴息、上划、清零和置换等“四个一批化债措施减轻债务压力。内蒙古存量债券与城投有息负债规模较小，截至2023年9月28日内蒙古存量城投 债仅有107亿元，2024年行权到期规模最高，仅有76亿元。城投有息负债规模逐年下降， 2022年仅有1529亿元，在全国范围内排名倒数。 图表1：内蒙古应付账款与有息负债规模（单位：亿元）图表2：内蒙古存量城投债将于未来3年内到期 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 其次，内蒙古清理政府拖欠款态度较好，城投的应付账款科目明显压降。包头市和鄂尔多斯市均曾采取金融手段收购民营企业中小企业应收账款，总体方案是以拖欠民营企业中小企业账款余额为底数，将纳入隐性债务系统的拖欠账款按照“资金+资产”等方式清欠。在收购账款时要与债权人协商打折，按照不高于九三折与债权人签订协议，折扣部分节省的支出用于覆盖债权收购利息及费用，确保不新增隐性债务。资金和资产（资源）等措施的配置比例初定为折后各50%，相关旗区可在总额内根据具体欠款情况适当调整。收购账款资金由内蒙古自治区、盟市相关企业或金融机构提供，综合资金成本控制在年化利率5%之内。 图表3：包头利用金融手段收购民营企业中小企业应收账款 图表4：鄂尔多斯市利用金融手段收购民营企业中小企业应收账款试点方案 来源：政府官网，国金证券研究所来源：政府官网，国金证券研究所 另一方面，此次特殊再融资债用于偿还拖欠企业账款是对近期官方多次提到清理拖欠款的回应。近期财政部、工信部与国务院均提到清理拖欠款，体现了中央对于中小企业、民营企业的呵护态度。 日期文件/会议内容 图表5：近期官方屡次提及清理拖欠款 2023/8/20 关于加强财税支持政策落实促进中小企业高质量发展的通知 健全防范新增拖欠账款的长效机制，严格政府投资项目管理，严防歧义合同、“开口合同”，将政府拖欠中小企业账款纳入日常监管，形成有力约束。 2023/9/4国务院新闻办公室举行新闻发布会组织开展清理拖欠企业账款专项行动，缓解中小微企业资金压力。 解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问 2023/9/20国务院常务会议 题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。 来源：政府官网，国金证券研究所 从募集资金用途来看，十期、十一期特殊再融资债募集资金投向及比例完全一致，主要投向公益性基础设施领域。九期则有所不同，募集资金还用于民生和社会事业等方面。 项目 九期 十期 十一期 公路 5.87% 11.88% 11.88% 机场 0.17% 0.12% 0.12% 市政建设 43.63% 40.02% 40.02% 土地储备 2.30% 2.22% 2.22% 保障性住房 5.27% 2.93% 2.93% 生态建设和环境保护 4.59% 6.79% 6.79% 政权建设 0.75% 1.40% 1.40% 教育 6.76% 2.80% 2.80% 科学 0.01% 0.02% 0.02% 文化 4.72% 2.85% 2.85% 医疗卫生 1.43% 0.21% 0.21% 社会保障 0.63% 0.24% 0.24% 粮油物资储备 0.10% 0.02% 0.02% 农林水利建设 8.37% 12.60% 12.60%