本周聚焦：如何看待首批特殊再融资债落地？

事件：本周内蒙古、辽宁和天津三省市合计发行特殊再融资债1744亿，根据当前各省份披露的计划，仍有5519亿特殊再融资债待发行。 特殊再融资债发行情况： 1）规模：债务负担较重的省份发行规模较多。内蒙古、天津、辽宁分别发行663亿、210亿和870亿，结合其他各省披露的发行计划，本轮特殊再融资债发行较多的主要是财政实力偏弱、债务负担较大的省份。如内蒙古省，根据wind数据2022年末债务率（地方债务余额/地方政府综合财力）达到285%，排名全国第3，本轮计划发行特殊再融资债1067亿，债务负担较大的辽宁、贵州（债务率均在150%以上）计划发行规模也达到1006亿、882亿。 再融资债券额度来源于结存限额（指地方政府债务余额小于限额的部分），财政部可在各省份之间通过回收-再分配的方式调整各地限额，地方相应会增加或减少限额。在本批发行过程中也伴随结算限额的调整，以重庆市为例，2022年末，其政府债务限额10281亿元，余额为10071亿元，结存限额210亿，小于重庆市计划发行的422亿特殊再融资债。目前重庆市公布了《关于2023年市级预算调整方案的报告》：一般公共预算中，财政部预下达政府债券结存限额326亿元；政府性基金预算中，财政部预下达政府债券结存限额400亿元。两者分别指向一般债和专项债，拟发行再融资债券。 2）期限和利率：期限方面，本轮特殊再融资债期限在3-30年不等，多数位于5-10年区间。同等期限下，特殊再融资债票面利率并不明显低于其他类别债券，如天津市发行的3期特殊再融资债（期限5年），利率在2.71-2.72%，而天津市下半年以来发行的其他8只10年期债券利率在2.4%-2.6%左右，内蒙古和辽宁发行情况也基本一致。 3）借款用途：根据发行最早的内蒙古特殊再融资债说明，募集资金全部用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，后续其他省份债券说明书中则将用途统一注明为“偿还存量债务”。 对银行的影响：本轮特殊再融资债的发行为7月末政治局会议的“一揽子化债计划”实质性落地，缓解地方政府流动性压力，预计未来仍有更多规模以及其他方案落地。从银行角度出发，特殊再融资债券用于置换隐债（部分存量非标利率可能达到5%以上），或将对息差产生一定压力，但市场之前已有预期。 此外，考虑到地方政府债的票息免税作用，预计可抵消部分负面影响；以及资本占用方面，省级（直辖市、自治区）及计划单列市地方政府债信用风险权重为一般债券（10%）和专项债券（20%），若置换银行表内的贷款、非标等（穿透后信用风险权重至少为100%），也有助于释放资本金压力。 更为重要地是，当前政策维稳意图明显，化解风险较为积极，市场对于城投风险的担忧有望逐步缓释，有助于银行板块估值修复。 我们的观点：本轮行情的驱动因素为经济预期改变、带来的估值修复。当前仍处于政策转向期，短期看实体经济、银行经营业绩的数据改善具有一定滞后性，影响市场情绪，但这并不是本轮行情的关键。（类似于2014年底、2022年底，超预期降息以及按揭重定价等对经营业绩仍有负面影响，但板块龙头个股涨幅30-50%左右）。 存量按揭下调现已基本落地，银行息差仍面临下行压力，同比来看对业绩的影响将持续到明年。但考虑到银行板块估值仅为0.47xPB，基本处于历史底部，已经隐含了市场对于基本面和宏观经济的悲观预期（更多地是对于风险的担忧）。当前的一系列政策组合拳连续出台，近期经济数据略有好转（如8月工业企业利润同比增长17.2%，为去年下半年以来首次正增长、9月社融信贷数据有所恢复），本周汇金公司增持国有四大行，均有助于提振市场信心，扭转宏观经济的悲观预期，对银行股而言更多地是利好。 个股角度： 1）存款利率持续下行，利好保险等产品的销售，而投资策略角度，防御性的股息策略或也将持续占优： A、建议关注国有大行，如农业银行、中国银行、交通银行等，汇金增持也有一定催化。 B、招商银行：23PB仅0.88倍，近3年分位数13.3%，处历史较低水平，股息率达到5.33%，近年分红比例稳定在30%。基本面角度，地产风险压力最大时点已过，存量按揭利率下调、保险代销费率下降等不利因素也基本落地，明年若宏观经济有所改善，估值仍有修复弹性。 C、渝农商行：23PB仅0.41倍，股息率达到6.45%。资产质量持续改善，2020年末以来不良率、关注率持续下降0.1pc、1.2pc至1.21%、1.14%。对公地产贷款占比不到1%，基本无开发贷，城投化债稳步推进下市场担忧也有望逐步缓释，当前股息率居同业第一，具备投资性价比。 2）顺周期品种： A、首推宁波银行：按揭占比仅不到7%，且近几年新增主要以北上深一线城市为主，下调空间有限；出口同比降幅已连续两个月收窄（9月为-6.2%）负面影响也在减弱。近几个季度收入有一定波动主要是利率下行时期配置了更多债券基金（利率下行环境里债基是较好选择，长期来看净值的趋势是上升的，分红也可以获取免税收益），短期容易受市场利率影响，未来宏观经济回暖，利率进入上行区间，货币基金收益提升并替换债券基金，继续获得稳定、可免税的分红收益，全行业绩也会更加稳定、优异。 B、常熟银行：按揭占比仅6.3%影响较小，上半年息差仅降2bps，同业最优。 三季度收入、利润分别在12.5%、21%，继续保持稳定、优异。 重点数据跟踪 权益市场跟踪：（上周指9.25-9.28日） 1）交易量：本周股票日均成交额8053.11亿元，环比上周增加1001.75亿元。 2）两融：余额1.62万亿元，较上周增加2.15%。 3）基金发行：本周非货币基金发行份额21.00亿，环比上周减少286.70亿。 10月以来共计发行21.00亿，同比减少156.37亿。其中股票型6.47亿，同比减少13.76亿；混合型9.25亿，同比减少4.61亿。 利率市场跟踪： 1）同业存单：A、量：根据Wind数据，本周同业存单发行规模为3684.00亿元，环比上周增加556.30亿元；当前同业存单余额14.22万亿元，相比9月末减少2814.60亿元；B、价：本周同业存单发行利率为2.42%，环比上周增加3bps；10月至今发行利率为2.41%，较9月增加1bp。 2）票据利率：本周半年国有大行+股份行转贴现平均利率为1.25%，环比上周减少30bps，10月平均利率为1.25%，环比8月减少15bps。本周半年城商行银票转贴现平均利率为1.38%，环比上周减少29bps，10月平均利率为1.53%，环比9月减少15bps。 3）10年期国债收益率：本周10年期国债收益率平均为2.68%，环比上周减少1bp。 4）地方政府专项债发行规模：本周新发行专项债658.60亿，环比上周减少544.76亿，年初以来累计发行3.53万亿。 风险提示：宏观经济下行；资本市场改革政策推进不及预期；消费复苏不及预期。 一、本周聚焦 1.1相关图表 图表1：各省特殊再融资债披露和发行情况（亿元） 图表2：已发行的特殊再融资债情况（亿元） 图表3：各省财政、债务负担情况 负债率=地方债务余额（一般债+专项债）/GDP 负债率宽口径=【地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债（全辖）】/GDP 债务率=地方债务余额（一般债+专项债）/地方政府综合财力（一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入） 债务率宽口径=【地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债（全辖）】/地方政府综合财力（一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入） 1.2本周主要新闻 【银行业协会】发布《关于调整银行部分服务价格提升服务质效的倡议书》，鼓励各银行加快数字化进程，取消商业汇票工本费、降低银行承兑汇票手续费等。 【国有六大行】响应银行业协会发布《关于调整银行部分服务价格提升服务质效的倡议书》并发布公告，将把降费措施落到实处，加大减费让利力度。 1.3本周主要公告 银行： 【可转债转股】截至9月30日。 1）成都银行：共有28.03亿元转股，转股比例35.0%。 2）江阴银行：共有2.42亿元转股，转股比例12.1%。 其余青农商行、紫金银行、重庆银行、常熟银行、苏州银行转股比例均不足0.1%。 【贵阳银行】合计4130万流通股解除质押，剩余被质押股份2.83亿股，占总股本7.73%。 【兴业银行】国家金融监督管理总局核准陈信健行长任职资格。 【江苏银行】董事会选举原行长葛仁余为董事长，并暂代履行行长职责。 非银： 【国金证券】截止9月末，已累计回购915.43万股，占总股本0.2458%，支付金额0.85亿元。 【海通证券】截止9月30日，已累计回购3026.46万股，占总股本0.2317%，支付金额3.04亿元。 【东吴证券】发行20亿元期限140天的短期融资券，发行价格100元/张，票面利率2.40%。 【华泰证券】受让华泰联合证券0.0812%股权，持有华泰联合证券比例变更为100%。 【山西证券】证监会批准向专业投资者公开发行面值总额不超过40亿元的次级公司债券。 【中原证券】以2.26亿元购买中原期货40.935%股权，持股比例变更为92.29%。 附：周度数据跟踪 图表4：本周金融板块表现（%） 图表5：金融涨跌幅前10个股情况（%） 图表6：资金市场利率近期趋势 图表7：3个月期同业存单发行利率走势（分评级） 图表8：股票日均成交金额和两融余额（亿元） 图表9：股权融资和债券融资规模（亿元） 图表10：银行转债距离强制转股价空间（元） 图表11：年初以来各类银行同业存单发行情况 图表12：非货币基金发行情况（亿份） 图表13：股票型和混合型基金发行情况（亿份） 图表14：银行板块部分个股估值情况（2023/10/13） 图表15：券商板块及部分个股估值情况（2023/10/13） 图表16：保险股P/EV估值情况 风险提示 1、宏观经济下行； 2、资本市场改革政策推进不及预期； 3、消费复苏不及预期。