上半年业绩承压，经营业务增长稳健

万科企业（2202）更新报告 买入2023年9月18日 上半年业绩承压，经营业务增长稳健 2023年上半年业绩情况：公司实现营业收入2008.9亿元，同比下降2.9%。其中，房地产销售及资产运营业务收入同比下降3.81%至1843.6亿元（开发业务结算收入同比下降4.5%至1708.4亿）；经营性服务业务收入同比增长11.9%至 267.3亿元（物业服务收入同比增长12.2%至161.1亿）。公司整体毛利率18.9%，同比下滑1.6个ppt。归母净利润98.7亿元，同比下降19.4%，主要是开发业务的结算规模及结算利润率的下降。上半年公司有息负债总额同比增长2.3%至3213.6亿元，其中一年内到期占比14.2%，较22年末下降6.3%；境外负债占比20%，较22年末下降1.9%，融资结构持续改善。截至6月末，公司净负债率为49.5%，现金对短期债务覆盖倍数为2.7倍。公司综合融资成本进一步降至4.06%，其中新增融资的综合成本为3.73%，加权平均债务期限5年，债务结构持续优化。 开发业务规模行业领先，聚焦高质量投资：期内公司开发业务实现销售面积1297万平米，同比增长0.5%，销售金额2039.4亿元，同比下降5.3%。销售均价15724元/平，同比下降4.6%。销售回款近100%。上半年交付9.2万套，下半年计划交付17.9万套。期内公司已售未结金额4884.4亿元，能够较好支撑未来业绩 增长。公司坚持高质量投资拓展优质项目。2023年1-8月新增32个项目，新增面积267.6万方（权益比59.6%），新增权益地价约431亿元（权益比60%），新增项目平均地价1.6万元/平米。期内公司新开工及复工面积1196万方，占全年计划的71.5%。竣工面积1290.5万方，完成年初计划的40%。在建及规划中项目面积约1.08亿方（其中在建土储4660.4万方，权益比63.7%），另有旧改土储约 382.7万方，土储资源足以支撑公司未来2-3年发展。 经营性业务稳定增长，打造多元化综合优势：期内公司经营性业务保持稳健增长。其中万物云全口径收入达161.1亿元，同比增长12.2%（社区居住消费服务收入同比增长12.6%，占比56.5%；商企及城市服务增长11.2%，占比35.3%；Alot及BPaaS解决方案增长14%，占比8.2%），蝶城数量持续增长至601个。商业开 发运营方面，公司累计开业项目203个，建面约1118.3万方，储备面积约381.2万方。期内营收增长7.3%至43亿元，整体出租率94.7%，同比增长2%。租赁住宅方面，截至6月末共运营管理长租公寓22.47万间，出租率95.9%，续租率58%，规模及运营效率全国第一，预计很快可实现盈利。期内收入同比增长10.6%至 16.4亿元。物流仓储方面，营收增长17%至19.5亿元，其中冷链收入大幅增长30%。整体可租赁面积985.2万方，其中冷链园区141.5万方，规模行业第一，高标库和冷链园区打造行业领先的供应链服务能力。 目标价13.5港元，维持买入评级：随着后续市场缓慢复苏及未来高毛利率项目进入结算，多元化业务步入收获期。公司坚定实施不动产开发、经营、服务并重的策略，提高经营回报水平，并持续优化债务结构。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润约227亿元/228亿元/239亿元,给予2023年6倍市盈率，目标价 13.5港元，买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业房地产 股价9.07港元 目标价13.5港元 （+48.6%）股票代码2202 H股股本22.07亿股 H股市值200.13亿港元总市值1004.85亿元52周高/低17.04/8.9港元每股净现值21.03元 主要股东深铁集团（27.63%） 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万元) 452,798 503,838 473,031 445,593 456,135 变动(%) 8.0% 11.3% -6.1% -5.8% 2.4% 归母净利润(百万元) 22,524 22,618 22,662 22,844 23,929 变动(%) -45.7% 0.4% 0.2% 0.8% 4.7% 每股盈利(元) 1.9 2.0 2.0 2.0 2.1 变动(%) -46.5% 0.6% 0.2% 0.8% 4.7% 市盈率@9.07港元 4.1 4.0 4.0 4.0 3.8 每股股息（元） 1.0 0.7 0.7 0.7 0.7 息率(%) 12.3% 8.6% 8.7% 8.2% 8.6% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入452,798 503,838 473,031 445,593 456,135 增长率(%) -物业销售429,932 470,446 430,763 390,851 384,254 收入 8.0% 11.3% -6.1% -5.8% 2.4% -物业服务19,831 25,774 33,506 44,228 59,266 毛利润 -20.6% 2.5% -8.3% -4.5% 5.2% -其他收入3,035 7,618 8,761 10,513 12,616 税前利润 -32.2% 4.3% -7.5% -2.0% 4.7% 销售成本-357,106 -405,785 -383,115 -359,712 -365,748 净利润 -35.8% -1.4% -4.2% 0.8% 4.7% 毛利95,691 98,054 89,915 85,880 90,388 归属股东净利润 -45.7% 0.4% 0.2% 0.8% 4.7% 其他收入6,724 9,903 8,913 10,696 12,300 行政及销售费用-26,960 -26,471 -22,870 -21,614 -23,775 盈利分析(%) 其他成本-2,130 -1,405 -1,525 -1,772 -1,949 综合毛利率 21.1% 19.5% 19.0% 19.3% 19.8% 经营利润73,325 80,081 74,434 73,191 76,964 物业销售毛利率 21.0% 19.7% 19.3% 19.6% 20.3% 财务费用-7,861 -5,887 -8,548 -8,942 -9,916 税前利润率 15.5% 14.6% 14.4% 14.9% 15.3% 合营联营公司收入4,889 -799 2,000 2,300 2,645 物业销售净利率 5.9% 6.0% 5.4% 5.2% 4.7% 税前利润70,353 73,396 67,887 66,549 69,693 回报率(%) 税项-32,283 -35,845 -31,915 -30,288 -31,711 派息比率 50.1% 35.7% 35.0% 33.0% 33.0% 少数股东权益15,545 14,933 13,309 13,417 14,054 ROA 2.0% 2.0% 2.0% 1.9% 1.8% 归属股东利润22,524 22,618 22,662 22,844 23,929 ROE 10.3% 9.4% 8.9% 8.4% 8.2% 派息11,277 8,063 7,932 7,539 7,897 未分配利润11,247 14,555 14,730 15,306 16,033 偿付能力流动比率(倍) 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 每股盈利1.94 1.95 1.95 1.97 2.06 利息覆盖率 5.5 6.7 5.3 5.0 4.7 每股派息0.97 0.68 0.68 0.65 0.68 净负债率 30.1% 44.1% 0.0% 0.0% 0.0% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物140,708 134,425 158,145 186,635 221,637 税前利润 70,353 73,396 67,887 66,549 69,693 受限制现金8,644 2,783 3,061 3,367 3,704 调整项目 4,244 5,729 6,015 6,316 6,631 存货1,083,598 913,731 1,005,104 1,105,614 1,216,175 营运资金变动 -38,535 -41,621 -41,621 -41,621 -41,621 应收账款356,067 353,512 371,187 389,747 409,234 支付税项 -36,959 -37,340 -31,915 -30,288 -31,711 无形资产8,542 10,310 10,825 11,367 11,935 经营活动现金流 4,113 2,750 2,952 3,542 5,580 固定资产32,632 35,134 36,890 38,735 40,672 投资性房地产108,521 119,407 125,378 131,646 138,229 收购PPE、投资物业及无形资产 -9,578 -12,749 -12,037 -12,639 -13,271 合营及联营公司144,449 129,486 142,435 156,679 172,346 合营联营公司投资 -15,250 -10,158 -12,949 -14,244 -15,668 其他资产55,530 58,376 59,892 61,470 63,115 已付利息 4,425 2,532 3,750 3,938 4,134 总资产1,938,693 1,757,163 1,912,917 2,085,260 2,277,048 其他 -5,877 7,345 29,910 31,561 34,443 长期银行贷款234,474 274,370 303,965 337,275 374,798 投资活动现金流 -26,281 -13,030 8,674 8,616 9,639 短期银行贷款53,842 48,146 52,961 58,257 64,083 借贷变化 7,619 41,479 33,445 37,685 42,468 应付账款541,059 473,073 496,726 521,563 547,641 已付股息 -41,564 -33,168 -16,479 -16,480 -17,812 应付税项71,184 71,093 71,804 72,522 73,247 其他 10,841 -4,872 -4,872 -4,872 -4,872 递延所得税1,345 1,179 1,203 1,227 1,252 融资活动现金流 -23,104 3,439 12,094 16,332 19,784 其他负债644,016 484,311 553,227 632,663 724,188 总负债1,545,920 1,352,172 1,479,886 1,623,506 1,785,208 现金变动 -45,271 -6,841 23,720 28,490 35,002 股东权益235,953 242,691 257,422 272,727 288,760 少数股东权益156,820 162,30