短期业绩承压，消费品业务经营质量稳健提升

据公司公告，2023年收入同比-28%/业绩同比-65%。2023年公司收入为81.9亿元，同比-28%；业绩为5.8亿元，同比-65%（业绩同比大幅下滑主要系医疗板块收入及利润同比大幅下滑+处理感染防护产品及部分相关设备减少业绩2.5亿元+商誉减值减少业绩1.88亿元）；扣非业绩为4.1亿元，同比-74%（非经常损益主要系理财收益和政府补助）。盈利质量方面，2023年公司毛利率同比+1.6pct至49%，我们判断主要系消费板块降本控费增效成果显现；销售/管理/财务费用率同比分别+7.5/+2.9/+0.3pct至25.5%/8.5%/-0.8%，估计销售费用率大幅上升主要系消费品业务占比上升所致；净利率同比-7.1pct至7.7%。 2024Q1收入同比-19%/业绩同比-52%。2024Q1公司收入为19.1亿元，同比-19%，业绩为1.8亿元，同比-52%，扣非业绩为1.4亿元，同比-53%；毛利率同比-3.3pct至47.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+5.0/+1.6pct/基本持平至25.0%/8.0%/-0.8%，净利率同比-6.4pct至10.1%。2024Q1公司收入、毛利率、业绩同比下降均主要系医用耗材业务同比去年高基数有所下降，我们判断2024Q2起基数有望恢复正常。 消费品业务：降本控费成效显现，经营质量提升。消费品业务2023年收入同比+6.4%至42.6亿元（毛利率同比+3.85%至56.86%）/2024Q1收入同比+7.1%至10.4亿元，我们判断业务控制折扣、降本降费有成效，盈利质量保持较好水平。1）分渠道来看：消费环境转好，2023年线下门店收入同比+18.7%/线上收入同比+1.2%/商超渠道+4.3%。门店结构优化，2023年末店数较年初净增71家至411家，其中直营/加盟分别较年初净增23/48家至337/74家，后续门店运营质量有望继续提升。2）分产品来看：2023年无纺产品收入稳健增长/有纺产品收入快速增长。公司持续聚焦爆款单品、加深品类渗透、抢占消费者心智，2023年末全棉时代品牌全域会员5242万人（同比增长21%）。 医用耗材：高基数下同比下滑，常规产品仍稳健增长。医用耗材业务2023年收入同比-46.7%至38.6亿元（毛利率同比-4.03%至40.43%）/2024Q1收入同比-37.3%至8.6亿元。1）分产品来看：2023年感染防护产品（主要系口罩和防护服等）收入同比大幅下滑81%至9.1亿元，常规医用耗材产品增长17.3%至29.5亿元。2）分渠道来看：2023年国外销售同比+15.4%至14.5亿元，/国内B端（国内医院及其他）及C端销售（电子商务+药店）均同比大幅下滑。3）中长期外延、内生共筑增长：①自有winner品牌美誉度持续提升，渠道加深渗透，2023年末已覆盖零售药店19万余家、年内新增4万余家。②此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，共建一站式医用耗材平台。 资产减值管理谨慎，现金流后续有待改善。1）2023年公司计提资产减值损失3.94亿元，主要系计提存货跌价、商誉减值（主要系此前并购的子公司稳健平安、稳健桂林业绩不及预期）及固定资产减值准备所致。2024Q1末存货同比+0.2%至14.6亿元，2024Q1存货周转天数+12.6天至130.3天，应收账款周转天数+4.4天至39天。2）现金流方面，公司2024Q1经营性现金流量净额为-1.6亿元，后续有待改善。 展望2024年，我们估计公司收入同比稳健/业绩有望在低基数下高速增长。我们判断2024年消费品收入有望稳健增长、同时降本增效带动利润率提升，进而有望带动公司经营层面利润稳健增长。同时考虑2023年因资产减值等原因业绩基数较低，我们估计2024年公司业绩同比有望高速增长。 投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，我们预计2024~2026年归母净利润分别9.84/11.55/13.21亿元，对应2024年PE为18.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不 及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）