防风化债稳步推进，城投债一二级市场有哪些新变化？

一、政治局会议后，各省如何落实化债工作？ 政治局会议提出“一揽子化债方案”至今已有20个省市自治区公开提到了未来将沿用的化债措施。据不完全统 计，江苏共提及12次化债措施，体现出全省高度重视债务风险化解；湖南、安徽与贵州位居其后，分别提及5次、4 次与4次化债措施。争取建制县市试点、债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型仍是较为主流的防风化债措施。争取建制县市试点：云南、贵州、湖南和广西等省份及部分地市提到了申报或争取隐性债务化解试点。 债务重组置换：大多数省份都提到了债务重组置换的化债手段，方案之一是向银行争取高成本债务置换、贷款展期或 降息，如湘潭市通过“银接非银”、“银行合围”的方式提升中长期银行贷款占比，降低融资成本。 资产盘活：贵州将通过采取资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量非经营性资产；为提高资产盘活效益，南昌市重点盘活收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产和预期收益较好的长期闲置资产。 化债基金：济南、潍坊与西安（联合曲江）成立了化债基金，青岛成立东鼎集团作为纾困平台，平滑债务到期压力。清理拖欠款：近日财政部和工信部均公开提到防范新增与清理拖欠款，延安加快拖欠账款偿还进度。 平台整合与转型：江苏多个区县如通州区、海门区等正在开展融资平台整合撤并与市场化转型，此外广西南宁市提到 “将符合条件存量项目债务转化为企业经营性债务”亦体现了平台转型的思想。 二、哪些区域有望获得特殊再融资债额度？ 综合高收益债余额、存量债加权平均估值、今年到期压力、广义债务率、非标占比和负面舆情等指标，我们认为黔云津渝陕湘鄂豫苏部分地市和园区或有望获得特殊再融资债。 对特殊再融资债额度做出三种假设，分别为800亿元、1000亿元和1500亿元。中性假设下，省份A、省份B和省份F高收益债可被足额覆盖。省份D与省份F今年到期压力较大，特殊再融资债可覆盖年内到期规模的69%与95%。此外，若省内下辖市县及园区债务压力较大，依靠内部资源较难化解时，全省特殊再融资债额度或向此类高风险 区域倾斜。从估值来看，地市C和地市D债务风险高于地市A和地市B，因此假设地市A、B、C、D特殊再融资债额度分别为100亿元、100亿元、400亿元和400亿元，此假设下几乎可以全额覆盖地市A的高收益债与年内到期债券，地市B的到期债券覆盖率为40%，地市C高收益债可以消化过半。 重点关注特殊再融资债，或能解决或缓释部分到期压力。网红区域非标及债券中多数为当地银行投放，特殊再融资债优先置换非标与债券后，银行信贷投放及配债额度腾挪，带动网红区域短久期债券估值进一步向下修复。 三、化债工作逐步落实，城投债一二级量价指标明显改善 7月末政治局提出“一揽子化债方案”后，城投债整体安全边际增厚，市场一二级交投情绪显著升温。 天津城投债的表现强于其他省份。一级市场方面，8月认购倍数高达15倍，加权平均票面利率较7月下行1.88%，票面利率贴近投标下限。二级市场方面，天津省级城投债成交规模显著提升，8月换手率为45%，环比7月明显改善。抢配行情推动下，天津成交收益率不断下行至4.67%。其他债务压力较大地区也迎来了一定改善，例如云南在净融资、换手率、高估值成交等维度均迎来好转；山东与重庆区县级城投债成交量显著放量。 从最新配置价值来看，政治局会议以来天津1Y以内信用利差修复程度接近70%,处于2020年以来17%的分位数， 关注天津市级行情对区县的外溢效应，重点关注滨海新区、津南区、武清区投资机会。受稳增长相关政策与资金面收紧影响，近期债市出现了一定调整，部分省份信用利差重回较高分位数水平，可关注云南、河南、重庆区县等地短久期债券逆势修复机会及部分区域提前兑付高票息机会。 风险提示：估值回调风险;各地化债不及预期。 内容目录 一、政治局会议后，各省如何落实化债工作？3 1、争取建制县市试点、债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型仍是重要化债方式3 2、化解存量的同时严控新增隐性债务5 3、哪些区域有望获得特殊再融资债额度？5 二、化债工作逐步落实，城投债一二级量价指标明显改善8 1、一级市场：城投债发行热度提升，净融资回暖8 2、二级市场：交易活跃度提升，成交收益率下行，关注云南、河南、山东等地短久期债券投资价值12 风险提示17 图表目录 图表1：政治局会议至今各省提到各类化债措施次数3 图表2：政治局会议提出“一揽子化债”后各省落实情况4 图表3：各地“严控新增债务”相关表述5 图表4：各省存量债券估值分布、加权平均估值、今年到期压力、今明两年城投债付息与广义债务率6 图表5：特殊再融资债额度三种假设下对各省债务覆盖情况7 图表6：一些省份可能将较大额度特殊再融资债向省内高风险区域倾斜7 图表7：特殊再融资债额度不同假设下对各地市、园区债务覆盖情况8 图表8：各省城投债认购倍数变化9 图表9：8月认购倍数top20城投9 图表10：各省城投债净融资变化10 图表11：各省城投债加权平均票面利率变化11 图表12：各省城投债投标利率上限-票面利率变化12 图表13：各省分行政级别城投债成交规模13 图表14：各省城投债换手率变化14 图表15：各省城投债高估值成交占比变化15 图表16：各省城投债成交收益率变化16 图表17：各省城投债1Y以内信用利差变化（单位：BP）17 图表18：近期公告拟提前兑付的城投债17 一、政治局会议后，各省如何落实化债工作？ 1、争取建制县市试点、债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型仍是重要化债方式政治局会议提出“一揽子化债方案”至今，已有20个省市自治区在公开文件中提到了未 来将沿用的化债措施。据不完全统计，江苏共提及12次化债措施，体现出全省高度重视 债务风险化解；湖南、安徽与贵州位居其后，分别提及5次、4次与4次化债措施。综合来看，争取建制县市试点、债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型仍是较为主流的防风化债措施。 图表1：政治局会议至今各省提到各类化债措施次数 （次）债务重组置换资产盘活资产注入化债基金平台整合债务转化平台转型争取建制县市试点 14 12 10 8 6 4 2 0 江湖安贵云山苏南徽州南东 江广浙四 西西江川 陕辽重天 西宁庆津 内河河海甘福蒙南北南肃建古 来源：政府官网，DM，国金证券研究所（注：债务重组置换包括银行贷款接续其他有息负债、延长债务期限、对接金融机构、降息等表述） 云南、贵州、湖南和广西等省份及部分地市提到了申报或争取隐性债务化解试点，按照以往经验成功纳入隐性债务化解试点的区域有望获得特殊再融资债额度置换高成本债务。 大多数省份都提到了债务重组置换的化债手段，实施方式是在地方政府的牵头组织下开展银政企对接，将高成本非标债务置换为低息、长期的银行贷款。例如，湘潭市通过“银接非银”、“银行合围”的方式提升中长期银行贷款占比，降低融资成本。江苏频繁提到债务置换，主因其金融资源发达，区域内城农商行数量众多，在地方政府协调下为化债提供腾挪空间。 以江苏为代表的省份正在开展融资平台整合撤并与市场化转型，弱资质、低行政层级平台合并之后有利于债务监管，信用资质将显著降低融资成本，缓解债务压力。此外，城投转型成为市场化经营主体后，融资能力与盈利能力相匹配，遏制地方政府债务增速。 济南、潍坊、西安与萍乡四市成立了化债基金，平滑债务到期压力。8月23日发布的《济南财金投资控股集团有限公司服务市属、区县国有企业融资工作指引》称国企及地方平台如遇短期资金流动性困难时财金集团可设计金融服务方案缓解流动资金压力。财金集团可分别与保险资金和AMC结合成立结构化债务缓解基金和平层债务缓解基金，缓解平台债务压力。西安市财政与曲江新区联合试点发起了总规模50亿元的区域稳定发展基金，为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持。此外近期青岛市成立的东鼎产业集团或承担了类似于化债基金的职能。 在外部金融资源受限的情况下，盘活存量资产获取现金流是地方政府偿债的重要来源。例如贵州将采取资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量非经营性资产，为了提高资产盘活效益，南昌市将当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产、可以与改扩建相结合的领域、预期收益较好的长期闲置资产作为资产盘活的重点。 除了隐性债务之外，财政压力较大的地方政府会产生各类拖欠款，对于此类经营性债务也应及时化解清理。8月20日财政部发布的76号文强调“健全防范新增拖欠账款的长效机制，严格政府投资项目管理，将政府拖欠中小企业账款纳入日常监管”。近日工信部在新闻发布会上也提到“开展清理拖欠企业账款专项行动，缓解中小微企业资金压力”，预计后续各地政府会加大拖欠款清理力度。地市中延安近期加快拖欠账款偿还进度。 省份 日期 地市 区县 化债措施 归类 江苏 8/31 连云港 市 灌云县 通过压减一般性公共支出、盘活存量资金资产等方式提前筹措资金，确保债务风险总体可控。 资产盘活 8/30 南通市 通州区 扎实推动融资平台公司压降和市场化转型。 平台转型 8/30 无锡市 滨湖区 做大综合财力的同时更大力度盘活资产资源用于化债，寻求隐性债务合规转化路径，加强与金融机构沟通协调，解决项目有稳定现金流与债权人同意转化两个关键问题。 资产盘活、展期置换 8/29 南通市 海门区 加大非标类、高成本债务置换力度，着力推进园区国企2A+及加快培育3A级信用等级国有企业，着力优化融资结构、降低融资成本。加快平台公司转型发展。 债务置换、平台转型 8/21 泰州市 海陵区 积极申报隐性债务风险化解试点。加强融资平台清理整合。 债务置换、平台整合 8/19 淮安市 淮阴区 积极清退置换存量高成本债务，加快融资平台整合压减和市场化转型。 平台整合、平台转型 8/18 盐城市 - 全面整合现有平台，加快推动市场化转型。优先清理定向融资，用足信用类债券空间，加快置换存量非标。 平台整合、债务置换 7/26 - - 推动融资平台公司整合撤并和市场化转型，落实扩大建制县区隐性债务化解试点工作。 平台整合、债务置换 云南 9/4 红河州 - 州政府同债权银行谈判争取债务延期、置换和重组。 展期置换 8/30 临沧市 - 积极向上争取建制县试点化债政策支持，逐步置换压减高息债务。 债务置换 湖南 8/30 常德市 桃源县 会同城投、经开投公司，分别与县内4家银行机构就降息工作进行对接，逐笔研究存量高息债务降息方案。定期组织银企召开降息展期对接协调。 债务置换 8/22 益阳市 - 推动平台公司关停并转，剥离平台公司政府融资职能。 平台整合 8/2 怀化市 - 引入专业团队策化包装，对独立资产项目包，按照市场化、法治化原则，支持平台公司通过招拍挂、协议出让等方式获取。帮助平台公司实现市场化转型，助力“三资”盘活加速。 资产盘活 7/31 湘潭市 - 通过“银接非银”“银行合围”、结构性去杠杆、优化资产配置等举措，2023年力争实现“中长期银行资金占债务比重达到90%，利率降到4%”的目标。 金融机构支持 7/28 衡阳市 - 通过优化企业短中长期债务比例，延长债务期限等方式来缓释债务风险；要求监管企业融资成本严格控制在规定范围内。 展期置换 天津 8/10 - - 积极加强与金融机构协调沟通，对高息债务开展“削峰”管理，依法合规做好债务缓释，优化期限结构、降低利息负担。 展期置换 贵州 8/4 - - 推进国有投融资平台公司实体化市场化转型，推动国有企业聚焦主责主业进行战略性重组和专业化整合。 平台整合、平台转型 7/24 - - 推进国有融资平台公司转型发展，采用债券置换、资产证券化等方式，支持平台公司稳妥化解地方政府隐性债务，探索采用资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量非经营性资产。 债务置换、资产盘活 广西 8/4 南宁市 - 积极推动将符合条件存量项目债务转化为企业经营性债务，深入推进存量债务化解，有序推动融资平台公司市场化转型。 债务转化、平台转型 8/2 柳州市 - 通过无偿划拨、资本