信用策略系列：一二级显著偏离的区域有哪些？

信用策略系列 一二级显著偏离的区域有哪些？2022年11月21日 哪些区域“一二级倒挂”？ 1、各区域整体正偏情况如何？ 我们将区域分为五类：江苏、浙江、山东、广东、福建等省份，正偏占发行比重整体呈现增加趋势，毕竟是市场最为追捧的区域；四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市，无论是正偏占发行比重还是平均正偏幅度在全国来看都处在相对较低水平，但梯队内有一定分化；天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中存在部分省市近两年无论是正偏占发行比重还是平均正偏幅度均有明显增加；吉林、辽宁、黑龙江、青海、宁夏、内蒙古等省份同上一梯队有类似表现，但这些省份整体发行规模及存量相对更低；北京、上海、山西、海南、西藏等省市虽正偏占发行比例不低，但平均正偏幅度不高。 2、哪些区域“一二级倒挂”较多？ 江苏、浙江、山东、广东、福建等省份整体一二级倒挂占发行比重处于中游，平均倒挂幅度相对较低；四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市近两年的一二级倒挂占发行比例基本维持在15%以内；天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市近两年的倒挂占发行比重或平均倒挂幅度均较此前有明显增加；吉林、辽宁、黑龙江、青海、宁夏、内蒙古等省份整体倒挂规模不高，但辽宁、黑龙江、青海等省份2022年的平均倒挂幅度仅次于贵州；北京、上海、山西、海南、西藏等省市近两年的平均倒挂幅度不算高。 3、10月，重点关注哪些一二级倒挂区域？ 2022年10月，一二级倒挂主要分布在江苏、浙江、山东、广东、福建、四 川、湖南等21个省市的43个地市/区内（含省级平台）。 哪些区域债券“发飞”？ 1、各区域整体负偏情况如何？ 从负偏占发行比重来看：聚焦2022年来，仅湖南、河南、陕西、吉林、黑龙江、西藏等省份负偏占发行比重超过50%。从平均负偏幅度来看：2018年以来，各区域的平均负偏幅度在缩小；2022年过半数区域负偏幅度在10bp以内。 2、哪些区域债券“发飞”较多？ 江苏、浙江、山东、广东、福建等省份整体发飞占发行比重较低；四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市平均发飞幅度多数在增加（这一点同其他梯队存在明显不同），且内部存在一定分化；天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市近两年的发飞占发行比重较此前有所减少；吉林、辽宁、黑龙江、青海、宁夏、内蒙古等省份整体发飞规模不高，但发飞占发行比重相对较高；北京、上海、山西、海南、西藏等省市近两年的发飞占发行比例及平均发飞幅度均不算高。 3、10月，重点关注哪些“发飞”区域？ 2022年10月，债券发飞主要分布在江苏、浙江、山东、广东、湖南、湖北 等13个省市的26个地市/区内（含省级平台）。 风险提示：城投口径偏差；计算口径偏差；含权债计算处理偏误；表述界定偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘雪 执业证书：S0100122030050 电话：18344896727 邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投、产业利差跟踪周报20221120：城投产业债利差普遍上行-2022/11/20 2.信用一二级市场跟踪周报20221120：产业债发行明显减少，收益率普遍上行-2022/11/20 3.交易所批文更新跟踪周报20221120：本周私募债“通过”规模小幅下降-2022/11/204.品种利差跟踪周报20221120：收益率均上行，信用利差明显走阔-2022/11/20 5.可转债周报20221120：债市调整，后续转债如何择券？-2022/11/20 目录 1哪些区域“一二级倒挂”？3 1.1各区域整体正偏情况如何？3 1.2哪些区域“一二级倒挂”较多？5 1.310月，重点关注哪些一二级倒挂区域？6 2哪些区域债券“发飞”？9 2.1各区域整体负偏情况如何？9 2.2哪些区域债券“发飞”较多？9 2.310月，重点关注哪些“发飞”区域？10 3风险提示12 插图目录13 为什么要关注一二级显著偏离的情况，尤其是存量债规模并不小的区域？逻辑上来说，对发行人以及相应的区域而言： （1）债券“发飞”（持续以高于估值的票面发出）的情况会引发机构的关注甚至担忧，毕竟发行票面走高的背后反应了市场以及区域基本面的边际变化；但这种情况或仍还是市场化发行为主，还尚未到无法市场化发行的状态。 （2）而一二级倒挂（发行票面利率持续显著低于二级估值水平），需有所区分：当发行票面持续低于二级估值的幅度且在一定范围内时，或许反应的还是区域认可度较高（无论是银行还是非银机构，愿以较低票面水平参与）；但一旦超过一定限度（比如50BP以及更高水平），很大程度反应了相应区域或已经难以进行市场化发行新券，风险演绎进入下一阶段：主要依靠当地金融资源支持或者寻求非市场化的形式发行。这种情况短期内或许能阶段性维持，但总存在一个度，如果往更弱化的方向演绎，中长期看并不可持续。 对此，我们开启一个系列，对一二级偏离情况作相应频次性跟踪，供市场参考。 相关说明： 1、一二级偏离=上市后的二级估值-一级发行票面利率，其中：上市后估值选取对应债项起息日后首次有估值日数据；含权债估值均采用行权估值； 2、为阐述方便：（1）将一二级偏离幅度大于0bp的情况称之为“正偏”，其中考虑到数据统计有意义，样本券我们进一步聚焦选择正偏幅度超过30bp的情况，即“一二级倒挂”；（2）将一二级偏离幅度低于0bp的情况称之为“负偏”，其中样本券我们进一步聚焦选择负偏幅度低于-20bp以上的情况，即存在逐步“发飞”的现象。 3、本文旨在跟踪阐述各区域月度发行的边际变化。 1哪些区域“一二级倒挂”？ 考虑到新发券票面利率与二级估值往往存在一定差异，多是发行票面围绕估值锚定，在并无区域基本面及市场情绪变化等因素显著影响之下，正偏与负偏发生的概率逻辑上应不会有太大差异。故而我们以50%为分界线，观察各区域正偏情况。 1.1各区域整体正偏情况如何？ 2018年，受流动性环境以及政策监管影响，多数省份正偏占发行比重低于 50%，但自2018年以来，随着城投政策边际放松以及牛市大环境，正偏占发行比 重整体在增加。聚焦2022年来看，仅湖南、河南、陕西、吉林、黑龙江、西藏等省份正偏占发行比重低于50%。 进一步地，综合经济、财力、债务、市场表现等方面，我们将区域分为五类： 1、江苏、浙江、山东、广东、福建等省份，正偏占发行比重整体呈现增加趋势，毕竟是市场最为追捧的区域。其中：山东省正偏占发行比重最低，但2022年的平均正偏幅度较此前有明显增加且远高于同梯队其他省份；福建省的正偏占发行比重略高于山东省，但近两年的整体正偏幅度梯队内最低；江苏、浙江、广东的正偏占发行比例较为接近，2021年以来的平均正偏幅度较此前有所下降，整体均不算高。 2、四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市，无论是正偏占发行比重还是平均正偏幅度在全国来看都处在相对较低水平，但梯队内有一定分化。其中：四川、安徽、河北的正偏占发行比重总体呈增加趋势，反应的或是这两年市场参与的提升，除安徽外，平均正偏幅度也在增加；湖南、湖北的正偏占发行比重总体呈下降趋势，但湖南的平均正偏幅度要高于湖北；江西、重庆、河南、陕西的正偏占发行比重虽低于2020年的高点，但目前仍相对较高；新疆无论是正偏占发行比重还是平均正偏幅度均表现平稳，可能是主体分布问题，整体结构性区分没那么大。 3、天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中存在部分省市近两年无论是正偏占发行比重还是平均正偏幅度均有明显增加。其中：贵州自2021年以来的正偏占发行比重及平均正偏幅度均有明显增加，这当中体现的更多或是非市场化发行力度提升；天津有类似表现，但幅度弱于贵州，且2022年有一定下降；广西、云南、甘肃的正偏占发行比重有明显增加，但平均正偏幅度相对较低。 4、吉林、辽宁、黑龙江、青海、宁夏、内蒙古等省份同上一梯队有类似表现，但这些省份整体发行规模及存量相对更低。其中：黑龙江、青海2021年以来平均正偏幅度较此前有显著增加。 5、北京、上海、山西、海南、西藏等省市虽正偏占发行比例不低，但平均正偏幅度不高。 图1：2018-2022年各区域一二级正偏概览（亿元，bp） 正偏规模 20182019202020212022 正偏占发行比重20182019202020212022 平均正偏幅度20182019202020212022 江苏 2834 55008327100728897 46% 63% 69% 61% 76% 20 25 37 18 19 浙江 1138 2490472951624278 44% 63% 75% 60% 74% 15 22 31 18 18 山东 478 1433 2455 2370 2377 29% 49% 54% 42% 56% 17 13 28 24 49 广东 1008 1363 2263 3518 2767 62% 61% 65% 72% 78% 18 22 34 13 21 福建 319 773 1244 1210 1297 34% 55% 59% 49% 61% 17 17 28 10 13 四川 476 1205 1822 1868 1764 38% 54% 58% 50% 63% 22 23 22 25 28 湖南 400 929 1503 1570 999 37% 52% 61% 50% 44% 22 20 27 34 25 湖北 409 821 1189 1284 1073 36% 53% 57% 50% 51% 13 11 24 10 15 江西 549 989 1476 1544 1245 51% 57% 64% 52% 60% 17 21 33 20 17 重庆 280 528 1085 1149 1068 37% 36% 59% 45% 59% 23 14 33 21 24 安徽 429 650 831 1301 1454 49% 54% 54% 57% 68% 16 15 15 13 13 河南 354 722 875 733 1041 43% 56% 52% 38% 49% 16 18 20 13 15 陕西 301 533 604 627 514 38% 53% 42% 50% 46% 11 23 21 15 23 河北 81 295 522 492 424 30% 57% 57% 55% 61% 17 11 27 21 36 新疆 159 299 356 362 302 40% 60% 50% 48% 51% 21 15 20 27 19 天津 516 845 947 1155 1086 34% 50% 52% 57% 54% 12 25 31 77 69 广西 254 507 767 996 580 39% 55% 54% 68% 68% 25 18 27 38 37 贵州 115 334 514 448 255 34% 41% 53% 64% 73% 19 16 49 131 317 云南 338 654 1008 572 977 34% 47% 59% 48% 63% 20 27 63 19 31 甘肃 22 158 119 93 66 10% 44% 32% 29% 64% 2 42 12 19 21 吉林 138 305 160 118 95 34% 60% 41% 54% 32% 25 15 25 25 9 辽宁 22 18 110 57 57 33% 27% 63% 54% 78% 49 55 29 59 43 黑龙江 57 68 94 64 13 54% 67% 61% 78% 19% 36 26 18 71 182 青海 - 26 38 28 25 - 28% 76% 57% 100% -