公司首次覆盖报告：激光振镜控制系统领先企业，软硬件协同发展

证券研究报告|公司首次覆盖 金橙子(688291.SH) 2023年09月12日 买入（首次） 投资要点 金橙子：激光振镜控制系统领先企业，软硬件协同发展 ——公司首次覆盖报告 所属行业：通用设备 当前价格(元)：34.39 证券分析师 俞能飞 资格编号：S0120522120003 研究助理 邮箱：yunf＠tebon.com.cn 金橙子是国内领先的激光加工控制系统企业之一：公司自2004年成立以来持续深耕激光加工控制技术，主要以激光振镜加工控制系统为主，主要应用于激光标刻、精密切割、焊接等微加工领域。2022年，公司振镜控制系统产品总发货数约占市场总量三分之一，在国内细分应用领域市场占有率保持第一。2014-2022年营收 市场表现 CAGR为26.87%，呈现高速增长态势。 23% 11% 0% -11% -23% -34% 金橙子沪深300 低功率激光设备下游应用广泛，高端运控系统国产替代进行时：随着中国经济的发展与国家战略的深入实施，制造业对自动化、智能化生产式的需求日益增长，中国激光产业处于高速发展期，激光行业的市场需求逐渐转向中国，国内激光加 工设备市场保持高速增长，根据《2021年中国激光产业发展报告》的调查数据显示，2012年国内激光加工设备市场规模为169亿元，占全球激光加工设备市场规模的23.41%，到2020年，国内激光加工设备市场规模为692亿元，年复合 增长率达19.27%；2021年国内激光加工设备预计实现销售收入820亿元。在 2022-092023-012023-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)9.2819.3712.24 相对涨幅(%)14.5121.3714.04 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 整体控制系统市场，中低端控制系统领域已经基本实现国产化，高端振镜控制系统国产化率仅15%。随着国产替代步伐加快，公司作为高端精密振镜控制系统龙头企业将深度收益。 布局高精密振镜产品，软硬件协同发展：新产品方面，公司开发高精密振镜产品，与振镜控制系统软件协同发展。公司振镜产品相关核心性能指标与同行业公司德国ScanlabGmbH的同类型产品相近，具备与国际厂商竞争的水平和实力，从产 品角度而言，公司有能力进行国产替代。产能扩张方面，公司通过IPO募集资金， 投资三个项目，进一步提升公司产能、弥补技术短板、开拓销售网点，进一步打 开公司成长空间。此外，公司通过股权激励，稳定核心团队，实现员工利益与股东利益的深度绑定。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为0.60亿元、0.85亿元、1.15亿元，对应PE58.4、41.6、30.7倍。参考可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：持续被盗版、合法权益持续被侵害的风险；下游需求不及预期；新品开发不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营业收入(百万元) 203 198 254 320 397 (+/-)YOY(%) 50.1% -2.4% 28.3% 26.1% 23.9% 净利润(百万元) 53 39.1 60.5 84.8 115.2 (+/-)YOY(%) 31.3% -26.0% 54.7% 40.3% 35.8% 全面摊薄EPS(元) 0.51 0.38 0.59 0.83 1.12 毛利率(%) 60.1% 60.5% 61.1% 61.5% 62.0% 净资产收益率(%) 20.6% 4.3% 6.4% 8.2% 10.0% 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 102.67 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流通A股(百万股)： 24.86 52周内股价区间(元)： 26.06-41.05 总市值(百万元)： 3,530.71 每股净资产(元)： 8.95 资料来源：公司公告 总资产(百万元)：960.80 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.金橙子：国内领先的激光振镜控制系统企业6 1.1.深耕激光控制系统，产品经多次迭代6 1.2.立足控制系统软件，产业链向下延伸8 1.3.收入规模有所波动，盈利能力稳定11 2.低功率激光设备下游应用广泛，高端运控系统国产替代进行时13 2.1.国内激光设备行业市场规模有望稳定增长13 2.2.国内振镜系统市场空间较大，国产替代势在必行14 3.布局高精密振镜产品，软硬件协同发展16 3.1.IPO募投项目扩产增效16 3.2.股权激励绑定核心人员17 3.3.布局振镜产品，软硬件协同发展18 4.盈利预测与相对估值18 4.1.盈利预测18 4.2.相对估值19 5.风险提示19 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日）7 图3：数控系统位于产业链中游7 图4：公司下游应用中大消费、广告、包装、3C消费电子占比最高8 图5：2022年激光加工控制系统收入占比74%9 图6：公司主要收入来源于激光加工控制系统产品9 图7：控制系统毛利率维持在70%以上9 图8：2022年，激光系统集成硬件营收同比-24.77%10 图9：2022年，公司外销收入同比-8.23%10 图10：激光系统集成硬件毛利率变动主要受产品结构变动因素影响10 图11：2022年，激光精密加工设备营收同比+36.28%11 图12：调阻设备及定制化设备收入同比+30%以上11 图13：激光精密加工设备毛利率为45%左右11 图14：2023H1营收1.09亿元，同比+3.31%12 图15：2023H1归母净利润2559万元，同比-1.65%12 图16：2023H1扣非归母净利润1611万元，同比-37.82%12 图17：公司销售毛利率&销售净利率12 图18：激光加工控制系统毛利率最高，维持在70%以上12 图19：2023H1，公司期间费用率为46.28%，同比+11.2pct13 图20：预计2021年中国激光加工设备规模820亿元，同比+18.50%14 图21：2020年工业激光设备中，激光切割应用占比最高达41%14 图22：运动控制系统在激光设备中价值量占比5%15 图23：光纤激光器出货量分布结构15 图24：高端振镜控制系统国产化率15%15 图25：公司国内市占率逐步提升15 表1：公司主要产品8 表2：两种控制系统差异对比14 表3：不同技术路线与场景适用激光器功率不同14 表4：公司与同行业公司的相关核心性能指标对比情况16 表5：募投项目明细17 表6：激励对象名单及授予情况17 表7：公司层面业绩考核要求18 表8：公司3D振镜产品与德国ScanlabGmbH相关产品的核心性能指标对比18 表9：公司2D振镜产品与德国ScanlabGmbH相关产品的核心性能指标对比18 表10：分业务收入（单位：百万元）及毛利率19 表11：可比公司估值（股价数据截至2023年9月11日收盘）19 1.金橙子：国内领先的激光振镜控制系统企业 1.1.深耕激光控制系统，产品经多次迭代 公司自2004年成立以来持续深耕激光加工控制技术，主要以激光振镜加工控制系统为主，主要应用于激光标刻、精密切割、焊接等微加工领域；并已推出激光伺服控制系统产品，主要应用于宏加工激光切割领域。 根据下游需求不断开发新产品，拓宽应用领域满足客户需求。公司设立初期主要从事激光加工控制系统的研发、设计及销售，产品技术主要应用于平面标刻类型的激光设备。随着下游需求的不断演化及公司技术升级迭代，公司陆续开发 出能够适用于标刻、切割、雕刻、微加工等多种下游用途的产品，如PCB板切割的宙斯系统、3D打印技术产品以及带有视觉功能和机器人自动化控制的柔性激光控制系统等。基于公司激光控制技术的发展，公司已逐步布局高精密数字振镜等加工设备核心控制硬件及根据客户定制化要求开发高精密加工设备。通过技术的持续开发及升级，公司不断拓宽产品线以及产品的适用领域，有效满足行业发展及下游客户的需求。 图1：公司发展历程 资料来源：金橙子招股说明书，德邦研究所 公司股权较为集中，创始人皆为技术出身。截至2023年6月30日，公司实际控制人马会文、吕文杰、邱勇和程鹏合计直接持有公司50.23%股权，并通过可瑞资、精诚至控制公司16.97%股权，四人合计控制公司67.2%股权，股权较为集中。公司是国内首批从事激光加工控制系统开发的技术型企业，四名联合创始 人均来自高校相关学科，自2004年创办公司至今精耕激光加工领域多年，积累 了深厚的技术实力及行业经验。截至2022年底，公司共有技术研发人员133人，占公司员工总数的41.69%，研发团队由专业的硬件工程师、软件工程师和激光工程师等多种专业技术领域的人员共同组成。 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所（注：实控人持股可瑞兹、精诚至情况为2022年年报数据） 公司主要产品之一激光加工控制系统是激光加工设备的“核心控制大脑”，位于产业链中游。它既是激光加工设备能够工作运转的运动控制操控系统，也是决定设备加工精密水平、加工速率、自动化水平等加工能力的关键控制中心。数控 系统与激光器、机械系统等位于产业链中游，上游是光源材料、光学元器件等，下游是激光标刻、切割、焊接等激光设备，广泛应用于消费电子、汽车制造、机械制造、航空航天等领域。 图3：数控系统位于产业链中游 资料来源：《中国激光产业发展报告》，公司招股书，德邦研究所 公司的激光加工控制系统应用行业及领域非常广泛。根据公司公告，从部分客户可确认的行业应用数据来看，国内大消费、广告、包装占比32%，3C消费电子占比31%，两者占比共计63%。精密五金加工、新能源、汽车轨交、PCB 半导体及其他分别占比13%/10%/6%/6%/2%。 图4：公司下游应用中大消费、广告、包装、3C消费电子占比最高 2% 6% 6% 32% 10% 13% 31% 大消费、广告、包装3C消费电子 精密五金加工 新能源、电池、光伏汽车、轨道交通 PCB、半导体 其他（脆性材料加工、航空航天、科研、教育） 资料来源：金橙子2022年年报，德邦研究所 1.2.立足控制系统软件，产业链向下延伸 公司主要产品包括激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备等。其中，激光加工控制系统以运动控制软件为核心，与运动控制卡组合使用，是激光加工设备自动化控制的核心数控系统；激光系统集成硬件产品是以振镜为 主的应用于激光加工设备上的配件产品，可以和激光加工控制系统搭配使用；激光精密加工设备主要包括应用于半导体、航空航天等领域的精密激光调阻设备以及其他定制化的激光加工设备。除上述主要产品外，公司还可根据客户以不同应用领域的需求提供各行业的系统集成化解决方案。 表1：公司主要产品 激光加工控制系统 CAD/CAM软件和控制卡协同工作。通过电脑设计加工需求及生成激光加工轨迹、速率等指令参数，并向设备中控制卡发送信号，从而控制加工设备进行工作。 主要产品实图产品描述 公司激光加工控制系统应用于激光标刻、激光切割激光焊接、增材制造等多种先进制造领域。 激光系统集成硬件 公司向客户提供集成配套硬件，其中振镜产品自主研发，其他硬件视需求采购后测试使用。示例为公司振镜产品，将控制器与振镜集成用于控制电机运动以带动反射镜头偏转，从而控制激光轨迹及速率等。 激光精密加工设备 基于长期对激光加工控制技术的研发及应用，公司自主研发生产激光调阻及其他定制激光加工设备。其中激光调阻设备主要是利用极细激光束对电阻体气化蒸发实现厚、薄膜电阻的切割，从而达到调整电阻阻值的高精密加工需要。 资料来源：公司招股书，德邦研究所 公司的激光加工控制系统产品包括激光振镜控制系统和激光伺服控制系统两 大系列产品。基于自身的工作特点可应用于不同的加工领域。其中，