激光振镜控制系统隐形冠军，进军硬件和伺服控制领域

1、“专精特新”小巨人，国内领先的激光振镜控制系统企业。公司成立于2014年，业务涵盖激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备，公司是国内激光振镜控制系统领域的龙头，2020年出货量市占率32.29%，2021年入选国家级“专精特新”小巨人企业。2018-2021年公司营收从0.69亿增长至2.02亿元，CAGR达30.64%，从2014年成立后收入端一直保持正增长，2018-2021年公司毛利率整体维持在60%以上，归母净利润GAGR达32.28%，高于收入增速。公司营业收入占比最高的激光加工控制系统的毛利率维持在70%以上。 计算机 2022-12 2、振镜控制系统业务发力高端市场，市占率有望稳步提升。激光振镜控制系统主要适用于小幅面、精密加工领域，除激光焊接、清洗等需要大功率激光器外，主要适用的激光器功率集中在1.5KW以内。在高端应用领域，目前主要由德国Scaps、德国Scanlab等国际厂商主导。我们预计2022-2025年激光振镜控制系统的市场规模分别为19.40亿、22.31亿、25.65亿、29.50亿，其中高端市场占比约80%，随产业升级高端占比有望持续提升，我们预计到2025年国内激光振镜控制系统高端市场空间将接近25亿。公司研发高投入驱动，高端市场市占率有望稳步提升，国产替代空间较大。 3、积极拓展集成硬件和伺服控制系统，有望打开成长天花板。 公司激光系统集成硬件产品包括高精密振镜、激光器、场镜及其他硬件，该类产品客户为激光加工设备厂商，通常为公司控制系统客户。 公司重点投入振镜硬件研发，不断提升竞争优势，有望成为重要增长点。此外，公司发挥技术和渠道协同优势，横向拓展激光伺服控制业务。我们测算国内激光伺服控制系统市场规模超20亿，其中高端市场约19亿，主要受外资主导，我们预计到2025年国内激光伺服控制系统高端市场空间有望达到30亿左右。我们预计公司将重点发力伺服控制领域，中长期来看有望打造第二成长曲线。 盈利预测与估值： 盈利预测和财务指标 1“专精特新”小巨人，国内领先的激光振镜控制系统企业 1.1公司是国家“专精特新”小巨人企业，深耕激光振镜控制系统 公司成立于2014年，业务涵盖激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备，其中，激光加工控制系统以运动控制软件为核心，与运动控制卡组合使用，是激光加工设备自动化控制的核心控制系统；激光系统集成硬件为公司根据客户需求提供集成化解决方案，向客户配套提供经过联调联试后的配套硬件；激光精密加工设备主要包括激光调阻及其他定制激光加工设备。下游应用领域有激光切割、激光焊接、激光打标，终端应用行业广泛，包括3C电子，新能源、半导体、汽车、医疗器械等。公司2021年入选国家专精特新“小巨人”企业。 图表1：公司主营业务主要产品 激光加工控制系统业务占比最高，中高端控制系统业务稳步增长。公司激光加工控制系统以激光振镜控制系统为主，该控制系统主要应用于激光标刻、激光精密切割、激光焊接及其他微加工领域，主要适用于低功率激光器对应的多种微加工。2021年，激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备的营收分别为1.47亿、0.39亿、0.15亿，占比为72.62%、19.59%、7.32%。2018-2021年期间，激光加工控制系统营收为0.51亿、0.65亿、1.01亿、1.47亿，GAGR达29.75%，其中中高端控制系统营收分别为0.42亿、0.45亿、0.60亿、0.91亿，GAGR达21.38%，毛利率分别为79.16%、79.75%、79.42%、79.02%，标准功能控制系统营收分别为0.10亿、0.20亿、0.42亿、0.57亿，GAGR达53.51%，毛利率为65.37%、63.89%、62.32%、63.26%。 公司激光精密加工设备主要包括激光调阻设备及其他定制化设备，其中激光调阻原理就是利用一束极细的激光束打在厚、薄膜电阻上，通过对电阻体气化蒸发实现厚、薄膜电路的切割。激光束按计算机预定的程序切割厚、薄膜电阻，通过改变厚、薄膜电阻的几何形状从而改变电阻的阻值。随着激光切割过程的进行，同时实时测量电路实时监视厚、薄膜电阻阻值的变化，厚、薄膜电阻的阻值不断接近目标阻值，当厚、薄膜电阻达到目标阻值后激光束关闭，即实现激光调阻过程。激光调阻设备针对具体应用在激光器配置、工艺等方面存在定制化差异，但主要加工环节均系对电阻的精细修刻，设备生产均具有较高技术难度，目前公司该业务占比较少。 图表2：金橙子三大主营业务营收（百万元） 图表3：金橙子三大主营业务营收占比 图表4：金橙子激光加工系统各产品营收变化（百万元）图表5：金橙子激光加工系统各产品毛利率 系统集成硬件业务快速提升，软硬件产品协同发力。2018-2021年，激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备三大主营业务营收的GAGR分别为29.75%、45.73%、14.27%，其中激光系统集成硬件的营收增速提升最快，激光系统集成硬件营收为0.09亿、0.16亿、0.23亿、0.40亿，公司三大主营业务中激光系统集成硬件营收增速最快，主要系当期高精密振镜和激光器销售销量增长所致，其中激光器业务提升最快，2018-2021年营收从64万元提升至1916万元，GAGR高达133.89%，主要系下游客户订单需求增加所致。2021年，激光系统集成硬件中高精密振镜、激光器、场镜及其他的毛利率分别为26.34%、18.20%、44.94%、30.15%，其中公司激光系统集成硬件毛利率出现下滑，主要系公司新增销售的INVINSCAN系列、G3系列、TSCAN系列振镜尚处于推广初期所致。 图表6：激光系统集成硬件营业收入（百万元） 图表7：激光系统集成硬件各产品毛利率 图表8：公司激光精密加工设备各产品毛利率 图表9：公司激光精密加工设备各产品营收（百万元） 1.2公司股权结构稳定，高管技术背景深厚 公司前四位控制人持股比例合计达89.61%。马会文、吕文杰、邱勇和程鹏合计直接持有公司66.98%股权，并通过可瑞资、精诚至控制公司22.63%股权，四人合计控制公司89.61%股权，并已签订《一致行动协议》，为公司的控股股东和实际控制人。 图表10：公司股权结构 图表11：公司实际控制人分工明确 图表12：控股子公司基本情况（截至2021年12月31日）子公司名股权比例总资产（万元） 1.3公司业绩增长稳健，盈利能力有望回升 公司收入增长稳健，利润端略有波动。2018-2021年，公司营收从0.69亿增长至2.02亿元，CAGR达30.64%，从2014年成立后收入端一直保持正增长；2018-2021年归母净利润从0.17亿增长至0.53亿，GAGR达32.28%，高于收入增速。22Q1-Q3，受全球经济放缓及疫情影响，业绩有所放缓，公司的营业收入和归母净利润为1.44亿和0.31亿，同比-2.74%和-21.98%。 2018-2019年公司利润也经历了短暂下滑，主要系拓展布局新业务造成费用和成本阶段性提升所致。 图表13：金橙子营业收入（百万元）及增速 图表14：金橙子归母净利润（百万元）及增速 公司营收复合增速略高于行业均值。2018-2021年期间，同行业公司金橙子、柏楚电子和维宏股份的复合增速分别为30.64%、38.92%、15.88%，三者平均复合增速28.48%，金橙子略高于复合增速行业均值。 图表15：同行业营业收入对比（百万元） 图表16：同行业营收同比增速对比 公司较为重视产品研发，研发投入占比持续增加。公司较为重视研发，研发费用率呈现稳定向上的趋势，从2018-2021及22Q1-Q3，公司的研发投入分别为0.08亿、0.14亿、0.16亿、0.28亿及0.29亿，研发费用率分别为11.56%、15.55%、11.80%、13.61%及20.16%。其中2021年以来，公司进一步增加研发投入，研发费用率提升也导致净利润有所走低。 图表17：金橙子销售/管理/财务/研发费用率 图表18：金橙子研发费用及其费用率 激光加工控制系统同行业研发投入稳步增长，金橙子研发投入复合增长率高于行业均值。 2018-2021年期间，金橙子研发投入分别为0.08亿、0.14亿、0.16亿、0.27亿，GAGR达36.07%，高于行业均值31.59%，研发费用率分别为11.56%、15.55%、11.80%、13.61%；柏楚电子研发投入0.28亿、0.41亿、0.82亿、1.38亿，GAGR达48.85%，研发费用率11.47%、10.99%、14.38%、15.12%；维宏股份研发投入分别为0.66亿、0.70亿、0.63亿、0.96亿，GAGR达9.86%，研发费用率分别为28.72%、36.38%、30.06%、23.19%。 图表19：同行业研发费用（百万元） 图表20：同行业研发费用率 18-19年三费处于相对高点，2020年后费用率稳重有升。公司管理费用主要由职工薪酬、咨询费、办公费及折旧摊销费构成。从2018-2021年，公司管理费用分别为0.12亿、0.17亿万元、0.13亿和0.21亿，占营业收入的比例分别为17.61%、18.06%、9.94%和10.46%。公司对激光振镜控制系统盗版行为越发重视，2019-2021年公司咨询费分别为76.23万元、157.17万元和208.94万元，2020年、2021年有较大增长，主要系公司开展打击盗版软件活动支付法律服务费、上市相关费用增加所致。我们预计公司后续将保持打击盗版的重视程度，有利于进一步改善竞争格局。 公司毛利率整体维持60%以上、净资产收益率ROE有所下滑。2018-2022Q3，公司毛利率整体维持在60%以上。公司营业收入占比较高的激光加工控制系统毛利率维持在70%以上，其中中高端控制系统毛利率接近80%，标准功能控制系统毛利率接近65%。2020年以来，净利率出现下滑，主要系公司重视研发，研发费用率较高所致。2018-2021年期间，ROE分别为19.14%、15.95%、27.03%、23.44%，2020-2021年ROE出现下滑，主要系公司净利率下滑所致；此外，2022Q1-Q3期间，ROE出现下滑，主要系疫情导致下游制造业景气度影响而短期承压，公司营收同比下滑，导致总资产周转率下滑所致。 图表21：金橙子毛利率和净利率 图表22：金橙子不同业务主营业务毛利率 图表23：杜邦分析 图表24：净资产收益率ROE 激光加工控制系统同行业毛利整体较高，金橙子毛利率略低于行业均值。从公司主营业务整体上来看，2018-2021年，公司的毛利率为66.11%/64.02%/61.29%/60.09%，低于同期柏楚电子毛利率，与维宏股份较为接近，主要系同行业产品类型及收入结构等因素差异所致。从细分业务类型来看，公司主要产品激光加工控制系统与柏楚电子的板卡系统、维宏股份的控制卡业务具有较高的可比性 ， 均为运动控制系统 ， 公司激光加工控制系统的毛利率为76.46%/74.87%/71.16%/72.20%，主要系产品类型等因素差异，但整体看均处于较高水平。 图表25：同行业整体毛利率对比 图表26：同行业板卡（或控制卡）系统业务毛利率对比 2振镜控制系统业务发力高端市场，市占率有望稳步提升 2.1控制系统是是激光产业链中壁垒高、格局好的环节 激光设备上游“玩家少”呈“蓝海格局”。激光设备上游的原材料、镜片、电子元器件等多环节决定着激光功率、波长“纯度”、准直性等重要特征，直接决定了下游激光设备的可靠性，但上游环节多涉及“卡脖子”技术，国产替代需求强烈。上游原材料及元器件厂商掌握核心技术后，新进入者很难在短期内形成竞争，因此行业竞争格局相对比较稳定。然而中美贸易摩擦引发供应链安全担忧，促使国内厂商和国外厂商的竞争格局稳定性被打破，引发国产替代的强烈需求，从而使得上游的竞争呈现“蓝海”格局，比如说