领跑振镜激光控制系统，新兴下游激发增量需求

金橙子（688291） 工业软件系列报告（二十二）/公司深度 报告日期：2022-12-02 投资评级：买入（首次） 领跑振镜激光控制系统，新兴下游激发增量需求 主要观点： 与伺服激光存在技术分野，以国产替代为发展主线 收盘价（元）29.49 近12个月最高/最低（元）36.96/27.58 总股本（百万股）102.67 流通股本（百万股）23.37 流通股比例（%）22.76 总市值（亿元）30.28 流通市值（亿元）6.89 公司价格与沪深300走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001邮箱：yinyj@hazq.com 分析师：王奇珏 执业证书号：S0010522060002 邮箱：wangqj@hazq.com 联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040邮箱：zhangxg@hazq.com 相关报告 1.《华安证券计算机行业专题：工业软件为何能强势崛起，从高维视角看工业软件投资机会，经营管理和工业互联网篇》2021-8-16 2.《华安证券_行业研究_计算机行业_深度研究_工业软件系列（二十一)：激光加工体系之脑，产业链盈利效率之巅》2022-11-22 振镜与伺服激光在技术路线、控制原理、适用场景存在显著差异，由于其在精度、速度和微加工领域的优势，被广泛用于标刻、钻孔、3D打印、精密切割等场景。纵观公司及所处行业的发展历史，国产替代为重要驱动因素。目前德国 SCAPS和SCANLAB作为行业先驱，在高端领域仍占有重要的市场地位，2020 年我国高端振镜控制系统的国产化率为15%，存在较为显著的国产替代空间。公 司产品均为自主开发，近20年的发展整体可看作振镜控制系统逐步实现进口替代的历程。 新能源与脆性材料需求有望全面释放 振镜激光设备可被用于动力电池的极耳切割、隔离膜切割，且相比伺服激光和传 统机械切割具备精度、效率优势，在产能快速攀升的电池行业具备较强的竞争力，且需求量有望随着动力电池产能扩张一同上升。金橙子能够为新能源客户定制可靠的振镜激光加工设备，并已经实现项目落地。此外，振镜激光也被广泛应用在光伏电池片和组件的消融、扩散以及划线等工艺，帮助提高光电转化能力。脆性材料方面，伴随着3C、5G以及穿戴的设备等相关行业中，玻璃、陶瓷、蓝 宝石等材料向“更硬”、“更脆”的方向变化，激光微纳加工已经替代传统加工方式，且冷加工技术更加贴合工艺需要，能够防止脆性材料在加工过程中出现熔融、腐蚀、蒸发。 优质客户广泛覆盖，营收来源集中度较低 从客户覆盖情况来看，目前公司第一大客户为华工科技集团，2019/2020/2021年贡献收入分别为998/1184/1763万元，稳健快速增长。此外，公司还与大族激光、海目星、杰普特、德龙激光、帝尔激光等赛道领先企业开展合作，终端客户 触及3C电子、动力电池、食饮行业。振镜激光控制系统行业客户集中度低、单一客户销售规模较小这一特点，意味着公司收入平滑性更佳，且相比伺服控制系统而言，下游客户自行开发的意愿更低，外采和二开意愿更强。市占率方面，在 激光振镜加工控制系统领域，公司2020年度的市场占有率为32.29%，处于赛道 领导者地位。 对外投资形成产业协同，技术迭代顺应智能制造 公司通过对外投资，不断延申产业链布局，目前已经在一定程度上覆盖高精密振镜电机、工业机器人、激光器等多个相关软硬件领域，具体包括：瀚华智造，主要从事工业机器人及数控加工领域软件开发；绵阳维沃，主要从事生产、研发及销售3D打印机；苏州杰恩泰，主营高精密振镜电机的研发、生产及销售；华日激光，激光器制造商。未来，公司将致力于提升激光柔性化加工领域所需的工业机器人控制、高精密振镜控制等关键技术，形成包括激光加工控制系统、机器 人、三维振镜、视觉处理在内的综合解决方案。 投资建议 金橙子深耕振镜激光控制系统及相关硬件，在智能制造升级、高端制造国产化加速的进程中，有望在中长期取得可观的营收增长。我们预计金橙子2022-2024年分别实现收入2.1/2.7/3.6亿元，同比增长3.6%/30.2%/31.8%；实现归母净利润0.5/0.7/0.9亿元，同比增长0.2%/25.5%/36.2%，首次覆盖，给予“买入”评级。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 203 210 274 361 收入同比(%) 50.1% 3.6% 30.2% 31.8% 归属母公司净利润 53 53 66 90 净利润同比(%) 31.3% 0.2% 25.5% 36.2% 毛利率(%) 60.1% 59.6% 59.2% 59.4% ROE(%) 23.4% 8.4% 6.4% 8.2% 每股收益(元) 0.69 0.51 0.65 0.88 P/E 45.37 57.27 45.63 33.50 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示 1）政策落地不及预期的风险；2）下游需求扩张不及预期的风险；3）受疫情影响，业务实施和部署受阻的风险。 正文目录 1振镜控制系统赛道冠军，产业体系初具规模5 1.1兼具软硬件能力，对外投资形成产业体系5 2新能源与脆性材料，需求有望全面释放10 2.1优质客户广泛覆盖，营收来源集中度较低10 2.2展望未来，柔性化和多维加工有望成为趋势11 3激光加工体系之脑，产业链盈利能力之巅13 3.1技术密集赛道，铸就高行业壁垒13 3.2位居全产业链中游，扮演激光加工体系之脑16 3.3伺服与振镜控制系统技术路径差异与应用领域分野18 4市场规模与国产化进程双侧成长21 4.1激光切割占据分化场景之首，市场增速表现突出21 4.2中低功率看市场规模增速与份额分化，高功率市场国产替代大有可为22 5投资建议27 5.1基本假设与营业收入预测27 5.2估值和投资建议28 风险提示：28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1公司主要业务5 图表2金橙子营收规模及增速6 图表3金橙子归母净利润及增速6 图表4金橙子分业务营收6 图表5金橙子分业务毛利率6 图表6金橙子盈利指标7 图表7金橙子募投项目概况7 图表8金橙子股权结构及对外投资8 图表9金橙子发展历程9 图表10金橙子下游客户10 图表11金橙子下游客户及销售收入占比（2021）10 图表12激光系统发展前瞻11 图表13海格力斯控制系统12 图表14金橙子激光极耳切割12 图表15金橙子极耳切割控制系统12 图表16激光切割流程和对应关键技术13 图表17PAC基本结构14 图表18板卡控制系统14 图表19总线控制系统14 图表20正运动开放式总线控制器详解15 图表21激光控制系统所处产业链位置16 图表22我国工业激光产业市场规模（亿元）17 图表23激光切割设备成本分布情况17 图表24业内公司销售毛利率水平18 图表25振镜控制系统和伺服控制系统对比（一）18 图表26振镜控制系统和伺服控制系统对比（二）19 图表27振镜控制系统和伺服控制系统对比（三）20 图表28振镜控制系统和伺服控制系统对比（四）20 图表29我国激光设备应用类型占比（2020）21 图表30我国激光切割机总销量22 图表31我国金属切削机床总产量22 图表32我国中低功率激光切割设备销量23 图表33我国中低功率激光运控系统市场规模23 图表34不同功率激光运控系统市场价格24 图表35我国高功率激光切割设备销量24 图表362019年与2020年我国光纤激光器出货量对比25 图表37我国高功率运控系统市场规模（亿元）25 图表38振镜系统市场份额26 图表39金橙子分项业务收入（亿元/%）27 图表40重要财务指标（百万元）28 图表1公司主要业务 1振镜控制系统赛道冠军，产业体系初具规模 1.1兼具软硬件能力，对外投资形成产业体系 公司主营业务包括：1）激光加工控制系统，CAD软件导入图纸和设计数据后，使用公司所开发的软件、板卡指挥激光设备完成加工；2）激光系统集成硬件，主要为高精密振镜产品，利用高精度电机进行振镜反射角度调整；3）激光精密加工设备，主要 为激光调阻设备，经营主体为北京锋速精密科技有限公司（金橙子子公司），专注于专注激光调阻设备研发生产，并能够提供激光调阻整体解决方案。 资料来源：金橙子招股书，华安证券研究所整理 从营收增速来看，公司主营业务即激光加工控制系统近三年CAGR为50.4%，激光系统集成硬件业务三年CAGR为58.1%，激光精密加工设备则在较低量级波动上升，三者2021年分别达到1.47/0.40/0.15亿元的营收体量。2019至2021年，公司营收保持加速成长，同比增速分别达到32.73%/46.21%/50.09%。2022年收到疫情及宏观经济波动影响，业绩增长有所迟滞，但中长期来看，其赛道成长性仍值得关注。 从分业务毛利来看，控制系统毛利率有望在71%以上实现稳定，主要原因为技术开发难度较大，行业壁垒较高。受制于赛道差异，公司相关业务毛利水平略低于柏楚电子等伺服控制系统提供商可比业务。激光系统集成硬件业务（主要为高性能振镜产品）由于需要外购相关部件，生产成本相对较高，故毛利率较低。 图表2金橙子营收规模及增速图表3金橙子归母净利润及增速 2.5 2 1.5 1 0.5 0 营收规模（亿元）同比增速（%） 2.03 1.35 1.44 46.21 50.09 0.92 32.73 -2.74 2019202020212022Q3 90 70 50 30 10 (10) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 归母净利润（亿元）同比增速（%） 150.390.53 0.40 0.31 0.16 31.28 -6.85 140 120 100 80 60 40 20 0 -21.98(20) (40) 2019202020212022Q3 160 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4金橙子分业务营收图表5金橙子分业务毛利率 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 激光精密加工设备（亿元）激光系统集成硬件（亿元）激光加工控制系统（亿元） 0.15 0.40 0.09 0.23 0.09 0.12 0.16 1.47 1.02 0.65 0.52 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018201920202021 激光加工控制系统毛利率（%）激光系统集成硬件毛利率（%）激光精密加工设备毛利率（%） 76.5 74.9 71.2 72.0 49.2 47.1 41.1 44.7 29.3 29.9 23.6 21.3 2018201920202021 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 整体来看，2022前三季度公司整体毛利率水平与历史基本持平，维持在61%左右，净利率出现较为明显的下降，由2021的26.0%下降至20.2%，主要原因为公司致力于大规模投入研发，开拓新的业务边界，导致研发费用率出现明显上升。综合历史数据，我们认为公司整体毛利水平可控性和预期性较强，存在较高的可控边界。分业务来看，公司激光控制系统毛利率水平相比柏楚电子略低，主要原因系客户分散程度更高。随着未来市场中振镜盗版系统逐渐出清，公司毛利和市占率有望进一步上升。 图表6金橙子盈利指标 销售净利率(%)销售毛利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%) 64.0 61.3 60.1 61.1 33.6 17.4 15.6 15.2 29.8 21.7 191.1.8 32.7 26.0 24.1 13.6 8.5 21.8 20.2 9.4 70 60 50 40 30 20 10 0 2019202020212022Q3 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 图表7金橙子募投项目概况 募投项目：以现有业务为基础，深