4季度内单带动业绩超预期，2024年收入展望弱于预期，下调至中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 3月 7日 京东物流 (2618 HK)4季度内单带动业绩超预期；2024年收入展望弱于预期，下调至中性 4季度内单增长好于预期，规模效应带动利润超预期：收入高于我们/彭博一致预期 2%，利润大幅超出我们预期 124%。总收入 472亿元（人民币，下同），同比增10%，其中外部收入增9%，同比贡献总收入70%。收入超预期主要来自内单收入增长，外部收入符合预期。客户结构调整和规模效应推动毛利率同比提升 35个基点至 9.2%。调整后净利润/利润率达 18亿元/3.8%，同比增 80%/1.5个百分点，得益于业务结构持续优化及运营效率提升。2023年全年收入 1,666亿元，同比增 21%，调整后净利率 1.7%，高于此前指引的 0.6-1%区间。 业绩要点：1）内单加速增长，同比增 11%（对比 3季度+8%），得益于京东零售调整包邮门槛持续拉动业务量。2）外部一体化收入同比增 5%，主要受单客户平均收入（14.6万元，同比+15%）增长推动，反映单客合作深度及钱包份额提升，客户数环比回升但同比仍有下降。2023年收入贡献超过 1000万元客户 384家，较 2022年增 22家。预计 2024年客户数逐渐恢复至正增长，单客收入个位数增长。3）其他收入同比增 11%，与抖快等兴趣电商合作持续深化，增加夜间揽收、次晨达等个性化服务。 展望及估值：预计2024年收入增8%（此前为11%），调整后净利润率2.0%（管理层指引为 1.7%-2%，此前为 1.5-2.5%），较 2023年利润率提升 3个百分点。通过降本增效、精细化运营、规模效应，我们认为公司净利润率有望靠近指引上限，但业务调整满 1年后收入增速恢复前景不及此前预期。我们下调 2024年收入预测约 2%，部分被运营效率成果所抵消，因此维持 2024年利润预测。此前我们因公司一体化供应链业务增长空间大、公司具备壁垒给于一定溢价，但预计公司核心业务外部一体化供应链收入恢复至双位数增长可见性尚不明确，或将影响公司长期增长前景，下调2025年收入/利润预测3%/9%，我们认为公司估值水平应向行业平均靠拢，将 2024年市盈率从 18倍下调至 15倍，目标价从 11.6港元下调至 9.5港元，对应股价上升空间 17%，下调至中性评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元8.11港元9.50↓+17.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)137,402166,625180,782193,504207,211同比增长(%)31.221.38.57.07.1净利润(百万人民币)8662,7613,6454,6535,325每股盈利(人民币)0.140.440.580.730.83同比增长(%)-158.4205.031.026.613.6前EPS预测值(人民币)0.590.83调整幅度(%)-3.0-12.0市盈率(倍)51.717.012.910.29.0每股账面净值(人民币)7.767.428.139.2610.35市账率(倍)0.961.010.920.810.72个股评级买入3/237/2311/233/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2618 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)14.3852周低位(港元)6.80市值(百万港元)53,681.55日均成交量(百万)30.04年初至今变化(%)(17.08)200天平均价(港元)9.09孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 7日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023年4季度业绩概要年结12月31日 (百万元人民币)4Q223Q234Q23环比 (%)同比 (%)交银国际预期差别 (%)点评总收入43,008 41,663 47,201 131046,445 2彭博一致预期46,196 京东集团12,917 11,826 14,373 221113,563 6内单加速增长，得益于京东零售调整包邮门槛持续拉动业务量外部收入30,091 29,836 32,828 10932,882 0-外部一体化供应链客户8,226 7,779 8,640 1158,638 0-其他外部客户21,864 22,057 24,188 101124,244 0外部客户收入占比 (%)70727071 收入成本(39,192)(38,362)(42,848)129(42,808)0 毛利3,816 3,300 4,353 32143,637 20毛利率（%）8.97.99.27.8客户结构调整和规模效应下毛利润率提升 营销费用(1,178)(1,355)(1,291)-510(1,390)-7费用增长与增加人员拓展业务有关研发费用(892)(867)(880)2-1(906)-3行政费用(969)(809)(869)7-10(821)6 占收入比重（%） 营销费用2.73.32.73.0研发费用2.12.11.92.0行政费用2.31.91.81.8 运营费用(3,039)(3,030)(3,040)00(3,117)-2运营利润 777 270 1,313 38669520 152 调整后运营利润1,089 463 1,456 21534882 65调整后运营利润率（%）2.51.13.11.9 调整后净利润1,004 843 1,804 11480804 124超预期得益于业务结构优化及运营效率提升调整后净利润率（%）2.32.03.81.7资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 3月 7日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 物流基础设施和网络的发展2021年6月2021年12月2022年6月2022年12月2023年6月2023年12月仓储网络仓库数量，自营/云仓1,200/1,6001,300/1,7001,400/1,7001,500/2,0001,6001,600/2,000仓库管理面积，百万平方米232426303232亚洲一号智能仓库数量/覆盖城市38/2843/3332/2635/2737/2741/30 干线运输网络 分拣中心数量210210210400400400自营卡车数量-18,000 19,00040,00040,00040,000航空货运航线条数1,0001,0001,0001,0001,0001,000铁路线路/高铁线路数300/200300/200400/200400500600京东航空全货机，架56 最后一公里配送 自营配送人员200k200k200k290k300k350k配送站7,8007,2007,60018,00019,00019,000覆盖省/区32/44531/44431/44431/300+31/300+33/300+服务站/合作自提柜10k/280k10k/300k10k/300k--- 大件物流 京东帮旗下配送/安装站数量1,8001,8001,8001,8001,8001,800大件及重货仓库/分拣中心200/200200/200200/200管理面积，万平方米400400400 冷链物流 生鲜/药品冷库数量100/23100/28100/30100/30100/30100/30仓库管理面积，千平方米600/160700/200500/200500/200500/300500/300 跨境物流 保税仓和海外仓数量508090909090仓库管理面积，千平方米500700900900900900资料来源：公司资料，交银国际 2024年 3月 7日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 3: 2024年1季度预测 年结12月31日 (百万元人民币)1Q234Q231Q24E环比 (%)同比 (%)20232024E2025E2026E总收入36,728 47,201 40,467 -14 10 166,625 180,782 193,504 207,211 彭博一致预期40,679 183,577 202,434 223,853 京东集团11,213 14,373 12,110 -16 8 50,063 54,068 56,772 59,610 外部收入25,516 32,828 28,357 -14 11 116,561 126,714 136,732 147,600 -外部一体化供应链客户7,238 8,640 7,600 -12 5 31,407 33,625 36,315 39,220 -其他外部客户18,278 24,188 20,757 -14 14 85,154 93,089 100,418 108,380 外部客户的贡献（%）69 70 70 70 70 71 71 收入成本(35,093)(42,848)(37,816)-12 8 (153,942)(165,667)(176,532)(188,681)毛利1,636 4,353 2,651 -39 62 12,683 15,115 16,972 18,530 毛利率（%）4.5 9.2 6.6 7.6 8.4 8.8 8.9 营销费用(1,142)(1,291)(1,227)-5 8 (4,999)(5,390)(5,864)(6,381)研发费用(904)(880)(921)5 2 (3,571)(3,707)(3,989)(4,293)行政费用(891)(869)(746)-14 -16 (3,353)(3,333)(3,419)(3,500)占收入比重（%）营销费用3.1 2.7 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 研发费用2.5 1.9 2.3 2.1 2.1 2.1 2.1 行政费用2.4 1.8 1.8 2.0 1.8 1.8 1.7 运营费用(2,937)(3,040)(2,894)-5 -1 (11,923)(12,430)(13,271)(14,174)运营利润 (1,301)1,313 (243)-118 -81 760 2,685 3,701 4,356 调整后运营利润(1,050)1,456 69 -95 -107 1,547 4,085 5,208 5,978 调整后运营利润率（%）(2.9)3.1 0.2 0.9 2.3 2.7 2.9 调整后净利润(712)1,804 69 -96 -110 2,761 3,645 4,653 5,325 调整后净利润率（%）(1.9)3.8 0.2 1.7 2.0 2.4 2.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 2024年 3月 7日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://res