4季度内单带动业绩超预期，2024年收入展望弱于预期，下调至中性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元8.11 目标价 港元9.50↓ 潜在涨幅 +17.1% 2024年3月7日 京东物流(2618HK) 4季度内单带动业绩超预期；2024年收入展望弱于预期，下调至中性 4季度内单增长好于预期，规模效应带动利润超预期：收入高于我们/彭博一致预期2%，利润大幅超出我们预期124%。总收入472亿元（人民币，下同），同比增10%，其中外部收入增9%，同比贡献总收入70%。收入超预期主要来自内单收入增长，外部收入符合预期。客户结构调整和规模效应推动毛利率同比提升35个基点至9.2%。调整后净利润/利润率达18亿 个股评级 买入 1年股价表现 元/3.8%，同比增80%/1.5个百分点，得益于业务结构持续优化及运营效率2618HK 提升。2023年全年收入1,666亿元，同比增21%，调整后净利率1.7%，高于此前指引的0.6-1%区间。 业绩要点：1）内单加速增长，同比增11%（对比3季度+8%），得益于京东零售调整包邮门槛持续拉动业务量。2）外部一体化收入同比增5%，主 要受单客户平均收入（14.6万元，同比+15%）增长推动，反映单客合作深 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% MSCI中国指数 度及钱包份额提升，客户数环比回升但同比仍有下降。2023年收入贡献超过1000万元客户384家，较2022年增22家。预计2024年客户数逐渐恢复至正增长，单客收入个位数增长。3）其他收入同比增11%，与抖快等兴趣电商合作持续深化，增加夜间揽收、次晨达等个性化服务。 展望及估值：预计2024年收入增8%（此前为11%），调整后净利润率2.0% （管理层指引为1.7%-2%，此前为1.5-2.5%），较2023年利润率提升3个百分点。通过降本增效、精细化运营、规模效应，我们认为公司净利润率有望靠近指引上限，但业务调整满1年后收入增速恢复前景不及此前预期。我们下调2024年收入预测约2%，部分被运营效率成果所抵消，因此维持2024年利润预测。此前我们因公司一体化供应链业务增长空间大、公司具备壁垒给于一定溢价，但预计公司核心业务外部一体化供应链收入恢复至双位数增长可见性尚不明确，或将影响公司长期增长前景，下调2025年收入/利润预测3%/9%，我们认为公司估值水平应向行业平均靠拢，将2024年市盈率从18倍下调至15倍，目标价从11.6港元下调至9.5港 元，对应股价上升空间17%，下调至中性评级。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 137,402 166,625 180,782 193,504 207,211 同比增长(%) 31.2 21.3 8.5 7.0 7.1 净利润(百万人民币) 866 2,761 3,645 4,653 5,325 每股盈利(人民币) 0.14 0.44 0.58 0.73 0.83 同比增长(%) -158.4 205.0 31.0 26.6 13.6 前EPS预测值(人民币) 0.59 0.83 调整幅度(%) -3.0 -12.0 市盈率(倍) 51.7 17.0 12.9 10.2 9.0 每股账面净值(人民币) 7.76 7.42 8.13 9.26 10.35 市账率(倍) 0.96 1.01 0.92 0.81 0.72 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)14.38 52周低位(港元)6.80 市值(百万港元)53,681.55 日均成交量(百万)30.04 年初至今变化(%)(17.08) 200天平均价(港元)9.09 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度业绩概要 年结12月31日(百万元人民币) 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别 (%)点评 总收入 43,008 41,663 47,201 13 10 46,445 2 彭博一致预期 46,196 京东集团 12,917 11,826 14,373 22 11 13,563 6内单加速增长，得益于京东零售调整 包邮门槛持续拉动业务量 外部收入 30,091 29,836 32,828 10 9 32,882 0 -外部一体化供应链客户 8,226 7,779 8,640 11 5 8,638 0 -其他外部客户 21,864 22,057 24,188 10 11 24,244 0 外部客户收入占比(%) 70 72 70 71 收入成本 (39,192) (38,362) (42,848) 12 9 (42,808) 0 毛利 3,816 3,300 4,353 32 14 3,637 20 毛利率（%） 8.9 7.9 9.2 7.8客户结构调整和规模效应下毛利润率 提升 营销费用 (1,178) (1,355) (1,291) -5 10 (1,390) -7费用增长与增加人员拓展业务有关 研发费用 (892) (867) (880) 2 -1 (906) -3 行政费用 (969) (809) (869) 7 -10 (821) 6 占收入比重（%） 营销费用 2.7 3.3 2.7 3.0 研发费用 2.1 2.1 1.9 2.0 行政费用 2.3 1.9 1.8 1.8 运营费用 (3,039) (3,030) (3,040) 0 0 (3,117) -2 运营利润 777 270 1,313 386 69 520 152 调整后运营利润 1,089 463 1,456 215 34 882 65 调整后运营利润率（%） 2.5 1.1 3.1 1.9 调整后净利润 1,004 843 1,804 114 80 804 124超预期得益于业务结构优化及运营效 率提升 调整后净利润率（%） 2.3 2.0 3.8 1.7 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:物流基础设施和网络的发展 2021年6月 2021年12月 2022年6月 2022年12月 2023年6月 2023年12月 仓储网络仓库数量，自营/云仓 1,200/1,600 1,300/1,700 1,400/1,700 1,500/2,000 1,600 1,600/2,000 仓库管理面积，百万平方米 23 24 26 30 32 32 亚洲一号智能仓库数量/覆盖城市 38/28 43/33 32/26 35/27 37/27 41/30 干线运输网络分拣中心数量 210 210 210 400 400 400 自营卡车数量 - 18,000 19,000 40,000 40,000 40,000 航空货运航线条数 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 铁路线路/高铁线路数 300/200 300/200 400/200 400 500 600 京东航空全货机，架 5 6 最后一公里配送自营配送人员 200k 200k 200k 290k 300k 350k 配送站 7,800 7,200 7,600 18,000 19,000 19,000 覆盖省/区 32/445 31/444 31/444 31/300+ 31/300+ 33/300+ 服务站/合作自提柜 10k/280k 10k/300k 10k/300k - - - 大件物流京东帮旗下配送/安装站数量 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 大件及重货仓库/分拣中心 200/200 200/200 200/200 管理面积，万平方米 400 400 400 冷链物流生鲜/药品冷库数量 100/23 100/28 100/30 100/30 100/30 100/30 仓库管理面积，千平方米 600/160 700/200 500/200 500/200 500/300 500/300 跨境物流保税仓和海外仓数量 50 80 90 90 90 90 仓库管理面积，千平方米 500 700 900 900 900 900 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:2024年1季度预测 年结12月31日(百万元人民币) 1Q23 4Q23 1Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 36,728 47,201 40,467 -14 10 166,625 180,782 193,504 207,211 彭博一致预期 40,679 183,577 202,434 223,853 京东集团 11,213 14,373 12,110 -16 8 50,063 54,068 56,772 59,610 外部收入 25,516 32,828 28,357 -14 11 116,561 126,714 136,732 147,600 -外部一体化供应链客户 7,238 8,640 7,600 -12 5 31,407 33,625 36,315 39,220 -其他外部客户 18,278 24,188 20,757 -14 14 85,154 93,089 100,418 108,380 外部客户的贡献（%） 69 70 70 70 70 71 71 收入成本 (35,093) (42,848) (37,816) -12 8 (153,942) (165,667) (176,532) (188,681) 毛利 1,636 4,353 2,651 -39 62 12,683 15,115 16,972 18,530 毛利率（%） 4.5 9.2 6.6 7.6 8.4 8.8 8.9 营销费用 (1,142) (1,291) (1,227) -5 8 (4,999) (5,390) (5,864) (6,381) 研发费用 (904) (880) (921) 5 2 (3,571) (3,707) (3,989) (4,293) 行政费用 (891) (869) (746) -14 -16 (3,353) (3,333) (3,419) (3,500) 占收入比重（%） 营销费用 3.1 2.7 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 研发费用 2.5 1.9 2.3 2.1 2.1 2.1 2.1 行政费用 2.4 1.8 1.8 2.0 1.8 1.8 1.7 运营费用 (2,937) (3,040) (2,894) -5 -1 (11,923) (12,430) (13,271) (14,174) 运营利润 (1,301) 1,313 (243) -118 -81 760 2,685 3,701 4,356 调整后运营利润 (1,050) 1,456 69 -95 -107 1,547 4,085 5,208 5,978 调整后运营利润率（%） (2.9) 3.1 0.2 0.9 2.3 2.7 2.9 调整后净利润 (712) 1,804 69 -96 -110 2,761 3,645 4,653 5,325 调整后净利