上半年业绩趋穏，恢复派息；未来行业复苏时弹性较大，维持买入

交银国际研究 公司更新 中国房地产 收盘价 港元5.37 目标价 港元8.22↓ 潜在涨幅 +53.1% 2023年8月29日 雅生活服务(3319HK) 上半年业绩趋穏，恢复派息；未来行业复苏时弹性较大，维持买入 2023年上半年业绩渐趋穏定：总收入同比增加1.0%至77.0亿元人民币 （下同），当中物管、业主增值以及城市服务收入上升约5-8%，但外延增值服务收入同比降40%。毛利率同比下滑6.5个百分点至20.4%，主要是业主及外延增值服务录得较大跌幅（同比分别降20.7/16.2个百分点至27.6%/19.7%）。受毛利率下滑影响，净利润同比减少20.7%至8.39亿元，但较2022年下半年的7.82亿元上升7.3%。公司有见于经营性现金流回正，建议派发中期股息每股0.025元（去年不设股息）。 非周期业务收入稳定增长，同比升7.2%：随着物业管理规模稳健扩张 （在管/合约面积半年增长5.4%/4.2%至5.75亿/7.62亿平方米），基础物管收入同比增7.4%至52.7亿元，业主增值服务收入同比增7.7%至11.7亿元，而城市服务收入同比增5.0%至6.74亿元。上半年非周期业务稳定增长，收入占比同比上升~5个百分点至~92%。公司仍计划继续深耕住宅物管和业主增值服务，随着更多合约面积转化成在管面积，我们预期2023-25年基础物管收入将维持约10%的增速，而城市及业主增值服务将每年增长10-20%。 对房地产市场和关联方的依赖低：2023年上半年，与房地产周期密切相关的外延增值服务的收入/毛利占比继续下降至8%/7%（2022年为11%/12%，2021年为20%/29%）。另外，2023年上半年公司维持了强劲的第三方外拓，合约面积新增约3千万平方米，第三方的在管/合约面积约为4.79/6.14亿平方米，占比维持约83%/81%。 维持买入，下调目标价至8.22港元。我们认为公司在房地产市场不确定下，毛利率仍会持续受压，下调公司2023/24/25年核心利润预测~15%至18.1/20.5/22.9亿元。但我们认为公司对房地产以及关联方的依赖度低，经营性现金流加上利润环比增长回正，股价的下行空间有限。我们预计未来房地产行业复苏时公司的增长弹性较大，因而维持对雅生活的买入评级。基于调整后的2023年每股盈利预测和6倍市盈率（不变），我们将目 标价由10.68港元下调至8.22港元。 个股评级 买入 1年股价表现 3319HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)11.24 52周低位(港元)4.03 市值(百万港元)7,625.40 日均成交量(百万)17.84 年初至今变化(%)(42.93) 200天平均价(港元)6.07 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 14,080 15,379 16,117 18,075 20,228 同比增长(%) 40.4 9.2 4.8 12.1 11.9 核心利润(百万人民币) 2,308 1,840 1,812 2,047 2,294 核心每股盈利(人民币) 1.67 1.30 1.28 1.44 1.62 同比增长(%) 26.8 -22.4 -1.5 13.0 12.0 前EPS预测值(人民币) 1.51 1.70 1.91 调整幅度(%) -15.4 -15.3 -15.3 市盈率(倍) 3.0 3.9 3.9 3.5 3.1 每股账面净值(人民币) 8.09 8.78 9.80 10.88 12.01 市账率(倍) 0.62 0.57 0.51 0.46 0.42 股息率(%) 8.2 0.0 5.1 7.2 9.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:雅生活2023年上半年业绩概览 (人民币百万元) 22年上半年 23年上半年 同比(%) 总收入 7,620 7,699 1.0 物业管理服务 4,904 5,267 7.4 外延增值服务 990 590 (40.4) 业主增值服务 1,084 1,167 7.7 城市服务 642 674 5.0 收入成本 (5,567) (6,125) 10.0 毛利 2,053 1,574 (23.3) 销售及管理费用 (428) (436) 1.8 金融资产减值亏损净额 (275) (46) (83.4) 其他净收入 87 113 30.2 息税前利润 1,437 1,205 (16.1) 财务成本 (10) (12) 21.6 应占联营/合资企业利润 30 11 (62.3) 税前利润 1,457 1,205 (17.3) 所得税 (308) (254) (17.6) 税后利润 1,149 952 (17.2) 少数股东权益 (92) (113) 22.9 净利润 1,058 839 (20.7) 每股盈利(人民币) 0.75 0.59 (20.7) 每股派息(人民币) 0.00 0.03 不适用 派息比率(%) 0.0 4.2 4.2百分点 毛利率(%) 26.9 20.4 (6.5百分点) 物业管理服务 21.3 18.9 (2.4百分点) 外延增值服务 35.9 19.7 (16.2百分点) 业主增值服务 48.2 27.6 (20.7百分点) 城市服务 20.2 21.1 0.9百分点 息税前利润率(%) 18.9 15.7 (3.2百分点) 净利润率(%) 13.9 10.9 (3.0百分点) 截至22年12月 截至23年6月底 增長(%) 合同管理面积(百万平方米) 732 762 4.2 在管面积(百万平方米) 546 575 5.4 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:雅生活服务(3319HK)目标价和评级 港元 56.53 11.84 10.68 8.22 70.00 60.00 股价目标价买入中性沽出 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 16HK新鸿基地产买入 89.40 127.60 42.7% 2023年02月23日 香港房地产 17HK新世界发展买入 16.52 33.30 101.6% 2022年09月21日 香港房地产 12HK恒基地产中性 21.60 23.84 10.4% 2023年08月23日 香港房地产 823HK领展房托中性 38.65 52.00 34.5% 2023年06月01日 香港房地产 3383HK雅居乐集团买入 0.91 3.36 269.2% 2023年03月31日 内地房地产 123HK越秀地产买入 10.04 11.48 14.3% 2023年03月15日 内地房地产 1813HK合景泰富买入 0.98 4.76 385.7% 2022年12月21日 内地房地产 884HK旭辉控股集团买入 0.76 3.30 334.2% 2022年08月30日 内地房地产 1109HK华润置地买入 33.25 42.82 28.8% 2022年05月24日 内地房地产 3319HK雅生活服务买入 5.37 8.22 53.1% 2023年08月29日 物业服务 6098HK碧桂园服务买入 9.45 18.50 95.8% 2023年03月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 9.36 10.80 15.4% 2023年03月23日 物业服务 6626HK越秀服务买入 3.17 5.35 68.8% 2023年03月09日 物业服务 9928HK时代邻里中性 0.55 0.82 49.1% 2022年08月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 14,080 15,379 16,117 18,075 20,228 税前利润 3,076 2,452 2,521 2,849 3,192 主营业务成本 (10,211) (11,995) (12,832) (14,371) (16,066) 折旧及摊销 282 138 399 424 455 毛利 3,869 3,384 3,284 3,704 4,163 营运资本变动 (236) (591) (23) (387) (427) 销售及管理费用 (920) (945) (990) (1,111) (1,243) 利息调整 (25) (19) (21) (22) (24) 其他经营净收入/费用 45 (125) 84 94 90 税费 (521) (514) (566) (656) (737) 经营利润 2,994 2,313 2,378 2,687 3,010 其他经营活动现金流 2,642 1,427 2,270 2,162 2,405 财务成本净额 (25) (19) (21) (22) (24) 经营活动现金流 5,217 2,894 4,580 4,370 4,863 应占联营公司利润及亏损 32 56 59 66 74 其他非经营净收入/费用 75 101 105 117 132 税前利润 3,076 2,452 2,521 2,849 3,192 资本开支(83)(237)(125)(149)(170) 其他投资活动现金流(4,410)(251)(1,129)(652)(174) 税费 (510) (517) (615) (696) (779) 非控股权益 (257) (95) (94) (106) (119) 负债净变动 (286) 26 5 6 6 净利润 2,308 1,840 1,812 2,047 2,294 股息 (693) 0 (362) (512) (688) 作每股收益计算的净利润 2,308 1,840 1,812 2,047 2,294 其他融资活动现金流 1,104 (1,769) (357) (506) (682) 融资活动现金流 124 (1,743) (714) (1,012) (1,364) 投资活动现金流(4,494)(488)(1,254)(801)(344) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 4,391 3,799 4,585 5,590 7,142 应收账款及票据 5,105 10,353 10,850 12,169 13,618 存货 39 47 59 73 92 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 3,877 1,101 1,101 1,101 1,101 总流动资产 13,411 15,301 16,596 18,