维持高派息，期待Q2更大的利润弹性

证券研究报告|公司动态报告 2023年4月29日 维持高派息，期待Q2更大的利润弹性 海澜之家(600398) 评级： 买入 股票代码： 600398 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(元)： 6.81/4.06 目标价格(元)： 总市值(亿) 282 最新收盘价(元)： 6.45 自由流通市值(亿) 282 自由流通股数(百万) 4325.15 事件概述 2022年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为185.62/21.55/20.75/31.37亿元、同比下降8.06%/13.49%/13.04%/28.06%，扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助（0.3亿元）以及其他营业外收入（0.91亿元），经营现金流高于净利主要由于应付账款及折旧增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为48.87/4.06/3.1亿元、同比下降18.98%/8.56%/25.66%。 23Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为56.82/8.03/7.91亿元、同比增长9.02%/11.07%/9.04%，业绩低于市场预期。公司每10股派息4.3元，股息率6.6%。 分析判断: 22年主品牌及子品牌收入均下降，店数保持净开。（1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为 137.53/22.47/19.04亿元、同比下降9.11%/0.58%/6.74%，占比分别为77%/13%/10%；（2）分渠道来看，直营/加盟/线上收入分别为30.37/126.21/28.56亿元，同比增长23%/-14%/4.8%，线上占比提升至16%，线上主要围绕新国潮、新街潮、轻商务和轻运动“两新两轻”四大风格，提高年轻客群占比。（3）22年公司总店数为8219家，同比增长7.4%，主品牌/其他店数分别为5942/2277家、净增270/297家（增长4.8%/15.0%）；其中主品牌直营/加盟净开店327/-57家至1054/4888家（增速45%/-1%），其他品牌直营/加盟净开店136/161家至524/1753家（增速35%/10%），直营店效/加盟店效分别为192/190万元，同比下降13%/15%。主品牌/其他品牌12个月以上直营店效为264.5/183.7万元，同比下降21.6%/10.7%。（4）华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为74.8/39.8/20.2/21.0/11.9/9.2/2.2亿元，同比下降3.5%/12.0%/11.8%/9.0%/14.7%/15.2%/-154.1%，公 司也积极布局海外直播带货，目前已入驻Tiktok平台，直播业务覆盖东南亚地区五个国家。 主品牌毛利率继续提升，子品牌大幅下降。2022年毛利率为42.89%、同比提高2.25PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为42.24%/48.6%/52.2%，同比增长2.23/-2.97/-8.07PCT；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为39.88%/44.9%，同比增长3.69/2.19PCT；直营/加盟毛利率分别为63.16%/38.71%，同比增长-0.33/2.07PCT。23Q1毛利率44.58%，同比增长-0.68PCT。 22及23Q1净利率稳定。2022净利率11.11%，同比下降0.78PCT；22Q4净利率为8.31%，同比增长0.95%； 23Q1净利率增加0.41PCT至13.98%。（1）从费用率看，22年销售/管理/财务/研发费用分别为34.25/9.22/- 0.23/1.94亿元，同比增长5.3%/-7.32%/-469.31%/56%，销售/管理/财务/研发费用率分别为18.45%/6.01%/- 0.13%/1.05%、同比增长2.34/0.47/-0.16/0.43PCT。23Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为16.27%/6.6%/- 0.11%/0.82%，同比增加-1.08/-0.18/0.51/0.14CPT。（2）22年资产减值损失/收入为2.72%，同比下降 0.07PCT，信用减值损失/收入为0.09%，同比增长0.07PCT，公允价值变动损益/收入-0.1%，同比下降0.15PCT，所得税率4.5%，同比增长0.26PCT。 23Q1存货改善。公司22年末存货94.55亿元、同比增长16%，分库龄结构来看，1年内/1-2年/2年以上存货占比分别为69.7%/29.0%/1.3%，同比增加7.9/-3.9/-4.0PCT；存货跌价准备/存货为9.8%。存货周转天数为298天，较去年增加65天；应收账款11.31亿元、同比增长10.57%，应收账款周转天数为20.88天、同比增加 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3.09天。23Q1存货为77.75亿，同比减少9.19%，存货周转天数为246.24天，较去年减少16.92天；应收账款为11.73亿元，同比增长7.74%，应收账款周转天数为18.25天、同比增加0.02天。 投资建议 我们分析，（1）主品牌表现有望在疫情好转后逐步恢复好转，今年开店有望新增200-300家；（2）OVV、男生女生、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，且盈利有望改善；（3）线上和海外是长期增长点。考虑22年受疫情影响收入低于预期，调整23/24年收入预测227.32/248.94亿元至209.65/232.71亿元，新增25年收入预测257.97亿元；但考虑公司存在经营杠杆利润弹性，调整23/24年归母净利预测26.18/28.94亿元至28.72/32.35亿元，新增25年归母净利预测36.37亿元，对应调整23/24年EPS预测0.61/0.67元至0.66/0.75元，新增25年EPS0.84元。2023年4月28日收盘价6.45元对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 20,188 18,562 20,965 23,271 25,797 YoY（%） 12.4% -8.1% 12.9% 11.0% 10.9% 归母净利润(百万元) 2,491 2,155 2,872 3,235 3,637 YoY（%） 39.6% -13.5% 33.3% 12.6% 12.4% 毛利率（%） 40.6% 42.9% 38.2% 38.7% 39.7% 每股收益（元） 0.58 0.50 0.66 0.75 0.84 ROE（%） 16.6% 14.8% 17.4% 17.5% 17.8% 市盈率 11.31 13.07 9.81 8.71 7.74 资料来源：公司公告，华西证券研究所。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话：01059775330 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 18,562 20,965 23,271 25,797 净利润 2,062 2,802 3,171 3,584 YoY(%) -8.1% 12.9% 11.0% 10.9% 折旧和摊销 1,361 467 497 527 营业成本 10,600 12,949 14,260 15,554 营运资金变动 -1,044 -841 -252 -432 营业税金及附加 131 126 140 155 经营活动现金流 3,137 2,948 3,950 4,229 销售费用 3,425 2,430 2,731 3,232 资本开支 -391 -295 -335 -370 管理费用 922 1,258 1,396 1,548 投资 -152 0 0 0 财务费用 -23 9 3 -4 投资活动现金流 -543 -367 -405 -440 研发费用 194 84 93 103 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -504 -496 -512 -531 债务募资 0 0 0 0 投资收益 0 10 12 13 筹资活动现金流 -2,979 -1,029 -1,353 -1,654 营业利润 2,806 3,666 4,206 4,755 现金净流量 -379 1,552 2,191 2,135 营业外收支 91 21 23 23 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,897 3,687 4,228 4,778 所得税 835 885 1,057 1,195 成长能力（%） 净利润 2,062 2,802 3,171 3,584 营业收入增长率 -8.1% 12.9% 11.0% 10.9% 归属于母公司净利润 2,155 2,872 3,235 3,637 净利润增长率 -13.5% 33.3% 12.6% 12.4% YoY(%) -13.5% 33.3% 12.6% 12.4% 盈利能力（%） 每股收益 0.50 0.66 0.75 0.84 毛利率 42.9% 38.2% 38.7% 39.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 11.1% 13.4% 13.6% 13.9% 货币资金 12,505 14,058 16,249 18,385 总资产收益率ROA 6.6% 8.7% 8.9% 9.2% 预付款项 564 388 428 467 净资产收益率ROE 14.8% 17.4% 17.5% 17.8% 存货 9,455 8,514 9,377 10,227 偿债能力（%） 其他流动资产 2,039 2,089 2,126 2,331 流动比率 1.73 1.96 2.02 2.07 流动资产合计 24,563 25,050 28,179 31,410 速动比率 1.03 1.26 1.31 1.37 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.88 1.10 1.16 1.21 固定资产 3,131 3,060 2,991 2,928 资产负债率 55.7% 50.7% 49.7% 48.7% 无形资产 908 881 855 829 经营效率（%） 非流动资产合计 8,185 8,117 8,060 8,009 总资产周转率 0.57 0.63 0.64 0.65 资产合计 32,749 33,167 36,240 39,419 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 0.50 0.66 0.75 0.84 应付账款及票据 9,536 8,160 8,986 9,801 每股净资产 3.38 3.82 4.27 4.74 其他流动负债 4,649 4,615 4,988 5,367 每股经营现金流 0.73 0.68 0.91 0.98 流动负债合计 14,186 12,775 13,974 15,168 每股股利 0.00 0.98 1.30 1.61 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 4,041 4,041 4,041 4,041 PE 13.07 9.81 8.71 7.74 非流动负债合计 4,041 4,041 4,041 4,041 PB 1.57 1.71 1.53 1.38 负债合计 18,227 16,816 18,015 19,209 股本 995 995 995 995 少数股东权益 -79 -149 -213 -266 股东权益合计 14,522 16,351 18,225 20,210 负债和股东权益合计 32,749 33,167 36,240 39,419 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分