经营业绩换檔提速，盈利弹性释放可期

重慶啤酒（600132）更新報告 買入2023年09月04日 經營業績換檔提速，盈利彈性釋放可期 23Q2全面換檔加速：上半年公司營業收入、歸母淨利潤共計錄得85.0/8.7億元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分別為45.0/4.8億元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益於現飲管道逐步恢復及公司大城市 計畫持續推進，公司23H1整體啤酒銷量172.7萬千升，同比+4.8%，其中Q2銷量為90.3萬千升，同比+5.7%。價方面，得益於期內公司多元化品牌組合結構有效調整，公司23H1平均每千升酒貢獻營收4,925元 /千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速為+3.7%。相較於23Q1，公司23Q2無論銷量、均價、收入、利潤增長均實現顯著提速。 主流產品大幅增長，高端產品影響減弱：分產品檔次看，23H1高檔/主流/經濟啤酒產品分別實現銷售收入29.3/43.9/10.0億元，分別同比 +1.7%/+11.8%/+4.5%，其中23Q2同比增速分別為+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期內：1）高端產品扭降為升，預計夜場等主要高端消費場景受疫後的拖累影響正逐步消退，2）主流產品大幅增長，預計主要受益於公司基地市場旅遊及餐飲行業的良好復蘇帶動，我們預計公司主流產品內部結構也得到一定昇華。我們認為，今年上半年儘管國內宏觀經濟複雜多變，公司及整體啤酒行業依然延續持續高端化的發展趨勢。分區域看，23H1西北區、中區、南區收入分別為25.1/34.6/23.5億元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中23Q2收入分別為13.9/17.7/12.5億元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。 多管齊下引領盈利穩步改善：上半年公司綜合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒業務毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益於結構優化及產能利用率提升，毛利率同比+1.85pct至 51.4%，平均噸成本同比-0.1%，成本壓力較Q1有所緩解，預計下半年噸成本有望保持平穩。展望來年，目前雙反政策已解除，澳麥或將回歸中國市場，後續大麥價格有望進一步下降，預計公司成本壓力將逐步減弱，疊加產品結構持續優化等效益下，預計未來盈利能力將加速反彈。 目標價112.09元，買入評級：綜上所述，近期國內陸續出臺政策提振消費，旅遊出行及娛樂餐飲場所有望延續復蘇態勢，與啤酒行業共振向好，下半年公司低基數下加速可期。我們認為行業長期高端化趨勢依然 明確，公司以“國際高端品牌+本地強勢品牌”的品牌組合為依託，有望助推全管道協同持續擴張，預計2023-2025年公司淨利潤有望實現 15.3/18.1/21.1億元，故給予目標價112.09元，相當於24財年盈利預測的30倍PE，距離當前股價有+22.0%漲幅，維持買入評級。 重要風險：1）食品安全；2)市場拓展不及預期；3）經濟復蘇不及預期。 黎航榮wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要資料 行業 啤酒/食品飲料 股價 91.90元 目標價 112.09元（+22.0%） 股票代碼 600132 總股本 4.84億股 總市值 444.77億元 52周高/低 136.9元/82.9元 每股淨資產 3.41元 主要股東 嘉士伯(60.0%) 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 13,119 14,039 15,543 17,290 19,032 变动（%） 19.9% 7.0% 10.7% 11.2% 10.1% 归母净利润（百万元） 1,166 1,264 1,528 1,809 2,106 变动（%） 8.3% 8.3% 20.9% 18.4% 16.4% 每股收益（元） 2.41 2.61 3.16 3.74 4.35 市盈率@91.9人民币(倍) 38.1 35.2 29.1 24.6 21.1 每股派息（元） 2.00 2.00 2.42 2.86 3.33 股息现价比（%） 2.2% 2.2% 2.6% 3.1% 3.6% 盈利摘要股價表現 來源:公司資料,第一上海預測來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 利润表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 营业收入 实际 13,119.31 实际 14,039.04 预测 15,543.02 预测 17,290.34 预测 19,032.49 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 营业成本 6,436.36 6,952.43 7,613.42 8,226.00 8,877.53 毛利率(%) 50.9% 50.5% 51.0% 52.4% 53.4% 毛利 6,682.95 7,086.61 7,929.60 9,064.34 10,154.96 归母净利率(%) 8.9% 9.0% 9.8% 10.5% 11.1% 销售费用 2,212.89 2,326.22 2,606.00 2,896.33 3,111.32 管理费用 516.88 534.57 585.98 642.15 693.86 ROE(%) 99.7% 66.3% 66.9% 64.8% 66.7% 财务费用 (15.88) (56.10) (62.11) (69.10) (76.06) ROA(%) 22.7% 21.5% 23.5% 24.5% 24.6% 营业利润 2,947.54 3,298.97 3,814.70 4,516.47 5,257.73 营业外收入 8.50 7.15 7.91 8.80 9.69 营运表现 营业外支� 14.96 7.34 8.12 9.03 9.94 SG&A/收入(%) 20.8% 20.4% 20.5% 20.5% 20.0% 利润总额 2,941.08 3,298.78 3,814.49 4,516.23 5,257.47 实际税率(%) 18.4% 21.6% 18.0% 18.0% 18.0% 所得税 541.92 711.88 686.61 812.92 946.35 股息支付率(%) 83.0% 76.6% 76.6% 76.6% 76.6% 净利润 2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 归属于母公司股东的净利润 1,166.24 1,263.60 1,527.86 1,808.93 2,105.83 库存周转天数 46 47 47 47 47 少数股东损益 1,232.91 1,323.29 1,600.03 1,894.38 2,205.30 应付票据及账款天数 118 116 120 120 120 基本每股收益（元） 2.41 2.61 3.16 3.74 4.35 应收票据及账款天数 3 2 2 2 2 增速（%） 财务状况 营业收入 19.9% 7.0% 10.7% 11.2% 10.1% 净负债/股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 50.1% 11.9% 15.6% 18.4% 16.4% 收入/总资产 1.24 1.17 1.17 1.14 1.09 归母净利润 8.3% 8.3% 20.9% 18.4% 16.4% 总资产/股本 3.69 3.45 2.46 2.83 2.62 资产负债表 现金流量表 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 2,355.19 3,397.88 4,361.83 5,711.98 7,677.25经营活动产生的现金流量： 应收票据及应收账款 109.24 65.51 99.65 110.86 122.03 净利润 2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 预付款项 45.12 43.19 73.99 82.31 90.61 折旧与摊销 427.90 472.80 467.49 507.08 546.67 其他应收款 11.83 17.62 19.51 21.70 23.89 长期待摊费用摊销 0 0 0 0 0 存货 1,886.75 2,166.48 1,985.66 2,208.89 2,431.45 存货的减少 (634.85) (453.83) 180.82 (223.22) (222.56) 固定资产 3,705.08 3,680.69 4,648.53 5,120.25 5,591.97 经营性应收项目的减少 (125.14) 23.26 (34.14) (11.20) (11.17) 在建工程 162.08 395.30 474.35 521.79 573.97 经营性应付项目的增加 1,634.04 757.47 5.37 201.39 214.20 无形资产 615.08 685.17 668.70 695.51 722.33 间接法-经营活动产生的现金流量净额 3,564.79 3,752.65 3,485.52 3,871.73 4,486.84 递延所得税资产 1,062.31 732.41 504.96 348.14 240.02 长期股权投资 240.32 296.60 326.26 358.89 394.77 投资活动产生的现金流量： 资产总计 11,532.81 12,497.54 14,089.53 16,147.32 18,903.22 投资活动现金流入小计 1,573.59 1,524.73 1,524.73 1,524.73 1,524.73 借款合计 - - - - - 投资活动现金流�小计 2,725.34 1,912.82 1,912.82 1,912.82 1,912.82 应付票据及应付账款 2,212.69 2,497.67 2,503.04 2,704.44 2,918.64 投资活动产生的现金流量净额 (1,151.75) (388.09) (388.09) (388.09) (388.09) 预收款项 - - - - - 应付职工薪酬 512.76 399.37 319.49 479.24 575.09筹资活动产生的现金流量： 应交税费395.93 255.39 255.39 434.16 520.99 筹资活动现金流入小计 - - - - - 其他应付款2,971.96 3,490.32 3,128.80 3,380.55 3,648.30 筹资活动现金流�小计 2,013.68 2,133.49 2,133.49 2,133.49 2,133.49 负债合计8,404.51 8,874.52 8,357.96 10,444.93 11,676.78 筹资活动产生的现金流量净额 (2,013.68) (2,133.49) (2,133.49) (2,133.49) (2,133.49) 归属于母公司所有者权益合计1,754.55 2,056.16 3,252.81 3,236.25 4,101.18 少数股东权益1,373.75 1,566.87 2,478.76 2,466.14 3,125.25 现金及现金等价物净增加额 399.36 1,231.08 963.95 1,350.15 1,965.27 所有者权益合计3,128.30 3,623.02 5,731.57 5,702.39 7,226.44 期初现金