经营业绩换檔提速，盈利弹性释放可期

買入 2023年09月04日 經營業績換檔提速，盈利彈性釋放可期 黎航榮wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 23Q2全面換檔加速：上半年公司營業收入、歸母淨利潤共計錄得85.0/8.7億元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分別為45.0/4.8億元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益於現飲管道逐步恢復及公司大城市計畫持續推進，公司23H1整體啤酒銷量172.7萬千升，同比+4.8%，其中Q2銷量為90.3萬千升，同比+5.7%。價方面，得益於期內公司多元化品牌組合結構有效調整，公司23H1平均每千升酒貢獻營收4,925元/千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速為+3.7%。相較於23Q1，公司23Q2無論銷量、均價、收入、利潤增長均實現顯著提速。 主要資料 行業啤酒/食品飲料股價91.90元目標價112.09元（+22.0%）股票代碼600132總股本4.84億股總市值444.77億元52周高/低136.9元/82.9元每股淨資產3.41元主要股東嘉士伯(60.0%) 主流產品大幅增長，高端產品影響減弱：分產品檔次看，23H1高檔/主流/經濟啤酒產品分別實現銷售收入29.3/43.9/10.0億元，分別同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，其 中23Q2同 比 增 速 分 別 為+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期內：1）高端產品扭降為升，預計夜場等主要高端消費場景受疫後的拖累影響正逐步消退，2）主流產品大幅增長，預計主要受益於公司基地市場旅遊及餐飲行業的良好復蘇帶動，我們預計公司主流產品內部結構也得到一定昇華。我們認為，今年上半年儘管國內宏觀經濟複雜多變，公司及整體啤酒行業依然延續持續高端化的發展趨勢。分區域看，23H1西北區、中區、南區收入分別為25.1/34.6/23.5億 元 ， 同 比-2.0%/+3.4%/+26.6%， 其 中23Q2收 入 分 別 為13.9/17.7/12.5億元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。 多管齊下引領盈利穩步改善：上半年公司綜合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒業務毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公 司得 益 於 結 構 優 化 及 產 能 利 用 率 提 升 ， 毛 利 率 同 比+1.85pct至51.4%，平均噸成本同比-0.1%，成本壓力較Q1有所緩解，預計下半年噸成本有望保持平穩。展望來年，目前雙反政策已解除，澳麥或將回歸中國市場，後續大麥價格有望進一步下降，預計公司成本壓力將逐步減弱，疊加產品結構持續優化等效益下，預計未來盈利能力將加速反彈。 目標價112.09元，買入評級：綜上所述，近期國內陸續出臺政策提振消費，旅遊出行及娛樂餐飲場所有望延續復蘇態勢，與啤酒行業共振向好，下半年公司低基數下加速可期。我們認為行業長期高端化趨勢依然明確，公司以“國際高端品牌+本地強勢品牌”的品牌組合為依託，有望助推全管道協同持續擴張，預計2023-2025年公司淨利潤有望實現15.3/18.1/21.1億元，故給予目標價112.09元，相當於24財年盈利預測的30倍PE，距離當前股價有+22.0%漲幅，維持買入評級。 重要風險：1）食品安全；2)市場拓展不及預期；3）經濟復蘇不及預期。 來源：彭博 主要財務報表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放©2023第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。