经营业绩换档提速，盈利弹性释放可期

重庆啤酒（600132）更新报告 买入2023年09月04日 经营业绩换档提速，盈利弹性释放可期 23Q2全面换档加速：上半年公司营业收入、归母净利润共计录得85.0/8.7亿元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分别为45.0/4.8亿元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益于现饮渠道逐步恢复及公司大城市 计划持续推进，公司23H1整体啤酒销量172.7万千升，同比+4.8%，其中Q2销量为90.3万千升，同比+5.7%。价方面，得益于期内公司多元化品牌组合结构有效调整，公司23H1平均每千升酒贡献营收4,925元 /千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速为+3.7%。相较于23Q1，公司23Q2无论销量、均价、收入、利润增长均实现显著提速。 主流产品大幅增长，高端产品影响减弱：分产品档次看，23H1高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入29.3/43.9/10.0亿元，分别同比 +1.7%/+11.8%/+4.5%，其中23Q2同比增速分别为+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期内：1）高端产品扭降为升，预计夜场等主要高端消费场景受疫后的拖累影响正逐步消退，2）主流产品大幅增长，预计主要受益于公司基地市场旅游及餐饮行业的良好复苏带动，我们预计公司主流产品内部结构也得到一定升华。我们认为，今年上半年尽管国内宏观经济复杂多变，公司及整体啤酒行业依然延续持续高端化的发展趋势。分区域看，23H1西北区、中区、南区收入分别为25.1/34.6/23.5亿元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中23Q2收入分别为13.9/17.7/12.5亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。 多管齐下引领盈利稳步改善：上半年公司综合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒业务毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益于结构优化及产能利用率提升，毛利率同比+1.85pct至 51.4%，平均吨成本同比-0.1%，成本压力较Q1有所缓解，预计下半年吨成本有望保持平稳。展望来年，目前双反政策已解除，澳麦或将回归中国市场，后续大麦价格有望进一步下降，预计公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构持续优化等效益下，预计未来盈利能力将加速反弹。 目标价112.09元，买入评级：综上所述，近期国内陆续出台政策提振消费，旅游出行及娱乐餐饮场所有望延续复苏态势，与啤酒行业共振向好，下半年公司低基数下加速可期。我们认为行业长期高端化趋势依然 明确，公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道协同持续扩张，预计2023-2025年公司净利润有望实现 15.3/18.1/21.1亿元，故给予目标价112.09元，相当于24财年盈利预测的30倍PE，距离当前股价有+22.0%涨幅，维持买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）经济复苏不及预期。 黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业啤酒/食品饮料 股价91.90元 目标价112.09元 （+22.0%） 股票代码600132 总股本4.84亿股 总市值444.77亿元 52周高/低136.9元/82.9元 每股净资产3.41元 主要股东嘉士伯(60.0%) 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 13,119 14,039 15,543 17,290 19,032 变动（%） 19.9% 7.0% 10.7% 11.2% 10.1% 归母净利润（百万元） 1,166 1,264 1,528 1,809 2,106 变动（%） 8.3% 8.3% 20.9% 18.4% 16.4% 每股收益（元） 2.41 2.61 3.16 3.74 4.35 市盈率@91.9人民币(倍) 38.1 35.2 29.1 24.6 21.1 每股派息（元） 2.00 2.00 2.42 2.86 3.33 股息现价比（%） 2.2% 2.2% 2.6% 3.1% 3.6% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 利润表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 营业收入 实际 13,119.31 实际 14,039.04 预测 15,543.02 预测 17,290.34 预测 19,032.49 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 营业成本 6,436.36 6,952.43 7,613.42 8,226.00 8,877.53 毛利率(%) 50.9% 50.5% 51.0% 52.4% 53.4% 毛利 6,682.95 7,086.61 7,929.60 9,064.34 10,154.96 归母净利率(%) 8.9% 9.0% 9.8% 10.5% 11.1% 销售费用 2,212.89 2,326.22 2,606.00 2,896.33 3,111.32 管理费用 516.88 534.57 585.98 642.15 693.86 ROE(%) 99.7% 66.3% 66.9% 64.8% 66.7% 财务费用 (15.88) (56.10) (62.11) (69.10) (76.06) ROA(%) 22.7% 21.5% 23.5% 24.5% 24.6% 营业利润 2,947.54 3,298.97 3,814.70 4,516.47 5,257.73 营业外收入 8.50 7.15 7.91 8.80 9.69 营运表现 营业外支� 14.96 7.34 8.12 9.03 9.94 SG&A/收入(%) 20.8% 20.4% 20.5% 20.5% 20.0% 利润总额 2,941.08 3,298.78 3,814.49 4,516.23 5,257.47 实际税率(%) 18.4% 21.6% 18.0% 18.0% 18.0% 所得税 541.92 711.88 686.61 812.92 946.35 股息支付率(%) 83.0% 76.6% 76.6% 76.6% 76.6% 净利润 2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 归属于母公司股东的净利润 1,166.24 1,263.60 1,527.86 1,808.93 2,105.83 库存周转天数 46 47 47 47 47 少数股东损益 1,232.91 1,323.29 1,600.03 1,894.38 2,205.30 应付票据及账款天数 118 116 120 120 120 基本每股收益（元） 2.41 2.61 3.16 3.74 4.35 应收票据及账款天数 3 2 2 2 2 增速（%） 财务状况 营业收入 19.9% 7.0% 10.7% 11.2% 10.1% 净负债/股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 50.1% 11.9% 15.6% 18.4% 16.4% 收入/总资产 1.24 1.17 1.17 1.14 1.09 归母净利润 8.3% 8.3% 20.9% 18.4% 16.4% 总资产/股本 3.69 3.45 2.46 2.83 2.62 资产负债表 现金流量表 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 2,355.19 3,397.88 4,361.83 5,711.98 7,677.25经营活动产生的现金流量： 应收票据及应收账款 109.24 65.51 99.65 110.86 122.03 净利润 2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 预付款项 45.12 43.19 73.99 82.31 90.61 折旧与摊销 427.90 472.80 467.49 507.08 546.67 其他应收款 11.83 17.62 19.51 21.70 23.89 长期待摊费用摊销 0 0 0 0 0 存货 1,886.75 2,166.48 1,985.66 2,208.89 2,431.45 存货的减少 (634.85) (453.83) 180.82 (223.22) (222.56) 固定资产 3,705.08 3,680.69 4,648.53 5,120.25 5,591.97 经营性应收项目的减少 (125.14) 23.26 (34.14) (11.20) (11.17) 在建工程 162.08 395.30 474.35 521.79 573.97 经营性应付项目的增加 1,634.04 757.47 5.37 201.39 214.20 无形资产 615.08 685.17 668.70 695.51 722.33 间接法-经营活动产生的现金流量净额 3,564.79 3,752.65 3,485.52 3,871.73 4,486.84 递延所得税资产 1,062.31 732.41 504.96 348.14 240.02 长期股权投资 240.32 296.60 326.26 358.89 394.77 投资活动产生的现金流量： 资产总计 11,532.81 12,497.54 14,089.53 16,147.32 18,903.22 投资活动现金流入小计 1,573.59 1,524.73 1,524.73 1,524.73 1,524.73 借款合计 - - - - - 投资活动现金流�小计 2,725.34 1,912.82 1,912.82 1,912.82 1,912.82 应付票据及应付账款 2,212.69 2,497.67 2,503.04 2,704.44 2,918.64 投资活动产生的现金流量净额 (1,151.75) (388.09) (388.09) (388.09) (388.09) 预收款项 - - - - - 应付职工薪酬 512.76 399.37 319.49 479.24 575.09筹资活动产生的现金流量： 应交税费395.93 255.39 255.39 434.16 520.99 筹资活动现金流入小计 - - - - - 其他应付款2,971.96 3,490.32 3,128.80 3,380.55 3,648.30 筹资活动现金流�小计 2,013.68 2,133.49 2,133.49 2,133.49 2,133.49 负债合计8,404.51 8,874.52 8,357.96 10,444.93 11,676.78 筹资活动产生的现金流量净额 (2,013.68) (2,133.49) (2,133.49) (2,133.49) (2,133.49) 归属于母公司所有者权益合计1,754.55 2,056.16 3,252.81 3,236.25 4,101.18 少数股东权益 1,373.75 1,566.87 2,478.76 2,466.14 3,125.25 现金及现金等价物净增加额 399.36 1,231.08 963.95 1,350.15 1,965.27 所有者权益合计 3,128.30 3,623.02 5,731.57 5,702.39 7,226.44 期初现金及现金等价