PERC现金流充沛，ABC打造第二增长极

太阳能 爱旭股份（600732.SH） PERC现金流充沛，ABC打造第二增长极 买入-A(维持) 2023年9月4日公司研究/公司快报 公司近一年市场表现 数据来源：最闻 市场数据：2023年9月1日 收盘价（元）：21.97 年内最高/最低（元）：51.22/20.70 事件：8月30日，爱旭股份发布2023年半年报，上半年实现营收162.5亿元，同比+1.7%；实现归母净利润13.1亿元，同比+119.6%。2023年Q2归母净利润为6.1亿元，同比+64.7%，业绩在预告范围之内。 PERC电池满产满销，盈利能力行业领先。2023年上半年实现电池及组件累计销售量18.76GW，同比+13.6%。上半年PERC电池片持续满产满销，估算对应单瓦净利润约0.07元；若剔除减值、外汇损失、ABC的各项费用的影响，PERC对应单瓦净利润约0.08-0.09元，盈利行业领先，预计下半年PERC盈利能力还有上行空间。 ABC电池片/组件量产效率达26.5%/24.0%，产能按计划建设投产。目前公司珠海首期6.5GW的ABC电池项目已实现投产，平均量产转化效率达到26.5%；182mm硅片尺寸下的72版型组件对应交付功率620W，量产效率 流通A股/总股本（亿）： 15.98/18.28 可达24.0%。公司珠海3.5GW电池扩产项目及10GW配套组件项目按计划 流通A股市值（亿）： 351.17 建设并陆续投产，义乌15GW电池及配套组件建设中，至2023年底有望形 总市值（亿）： 401.60 成25GW的ABC电池及组件产能。此外，济南10GW电池及配套组件项目 数据来源：最闻 已开展前期筹备工作。 ABC组件高性能带来销售溢价，下半年将实现批量出货。ABC组件功 基础数据：2023年6月30日 基本每股收益：1.00 摊薄每股收益：1.00 每股净资产(元)：5.21 净资产收益率：13.76 分析师：贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001邮箱：jiahuilin@sxzq.com 肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 率高、衰减低（首年≤1%，次年≤0.35%）、温度系数好（-0.29%/℃）、无银、且正面美观无栅线，在全生命周期中的发电量较同面积PERC组件提升15%以上。基于优异的产品性能，公司已实现销售的ABC组件平均单瓦不含税收入约2.2元，享受较高溢价。公司已与德国Memodo集团签订1.3GW的ABC组件供货协议，与荷兰LIBRA集团签订650MW的供货协议。此外，公司与多家公司达成欧洲、日本地区的ABC组件销售合作；与快易光伏等公司达成国内ABC组件分销合作。估算当前订单约4.5GW供不应求，随着产能逐步提升，ABC组件销售有望从下半年开始成为公司业绩第二增长极。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 研发力度持续增强，现金流表现亮眼。2023年上半年公司投入研发费用约7.9亿元，同比+41%。截至2023年上半年末，拥有研发人员2811人，较2022年末+31%。截至2023年7月底，公司累计申请专利1770项，获得授权专利1020项，其中授权发明专利188项，构筑了ABC技术护城河。2023年上半年，公司经营活动现金流量净额26.6亿元，同比+14.3%，约为归母净利润的两倍，下半年ABC的持续扩产有保障。公司资产负债表持续修复，截至2023年上半年底，资产负债率为66.6%，较去年同期下降2.0pct；应收账款0.9亿元，同比-52.7%。 投资建议 我们预计公司2023年-2025年归母净利润分别为36.3亿元、55.2亿元、 71.0亿元，相当于2023年11.1倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,471 35,075 43,569 53,469 69,720 YoY(%) 60.1 126.7 24.2 22.7 30.4 净利润(百万元) -126 2,328 3,630 5,522 7,100 YoY(%) -115.6 1954.3 55.9 52.1 28.6 毛利率(%) 5.6 13.7 18.5 19.1 19.1 EPS(摊薄/元) -0.07 1.27 1.99 3.02 3.88 ROE(%) -2.1 25.7 30.3 32.2 29.8 P/E(倍) -319.9 17.2 11.1 7.3 5.7 P/B(倍) 7.9 4.4 3.4 2.3 1.7 净利率(%) -0.8 6.6 8.3 10.3 10.2 ABC技术产能投产不及预期；光伏行业需求不及预期。财务数据与估值： 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7422 10238 13294 12605 24017 营业收入 15471 35075 43569 53469 69720 现金 2707 5650 4975 3532 13138 营业成本 14606 30260 35493 43254 56410 应收票据及应收账款 1052 1177 2174 1939 3424 营业税金及附加 16 52 65 53 70 预付账款 986 1326 2026 3915 2423 营业费用 34 56 70 86 119 存货 2188 1527 3543 2636 4415 管理费用 292 517 642 787 1046 其他流动资产 489 558 576 583 616 研发费用 649 1378 1786 2139 2789 非流动资产 10478 14452 15602 18877 20095 财务费用 260 255 495 629 759 长期投资 5 3 2 1 2 资产减值损失 -39 -288 -793 -214 -279 固定资产 8809 10121 11224 14306 15509 公允价值变动收益 -7 105 32 39 33 无形资产 389 605 695 802 891 投资净收益 32 -39 1 -1 -1 其他非流动资产 1276 3723 3682 3768 3693 营业利润 -207 2488 4323 6523 8381 资产总计 17900 24690 28896 31482 44112 营业外收入 1 6 3 3 2 流动负债 9656 10870 12460 9967 16321 营业外支出 39 21 30 29 30 短期借款 1330 654 100 1000 2000 利润总额 -245 2473 4296 6497 8353 应付票据及应付账款 6452 7269 10478 6824 11980 所得税 -129 144 666 975 1253 其他流动负债 1874 2946 1882 2143 2341 税后利润 -116 2329 3630 5522 7100 非流动负债 2662 4761 4459 4369 3957 少数股东损益 10 0 0 0 0 长期借款 1004 2005 1703 1613 1201 归属母公司净利润 -126 2328 3630 5522 7100 其他非流动负债 1658 2756 2756 2756 2756 EBITDA 628 3483 5291 7839 9966 负债合计 12318 15631 16918 14336 20277 少数股东权益 500 0 0 0 0 主要财务比率 股本 2036 1302 1828 1828 1828 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1597 3998 3477 3477 3477 成长能力 留存收益 1449 3777 6857 11579 17607 营业收入(%) 60.1 126.7 24.2 22.7 30.4 归属母公司股东权益 5082 9059 11978 17146 23835 营业利润(%) -121.9 1301.4 73.8 50.9 28.5 负债和股东权益 17900 24690 28896 31482 44112 归属于母公司净利润(%) -115.6 1954.3 55.9 52.1 28.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 5.6 13.7 18.5 19.1 19.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) -0.8 6.6 8.3 10.3 10.2 经营活动现金流 459 5229 4671 3264 13076 ROE(%) -2.1 25.7 30.3 32.2 29.8 净利润 -116 2329 3630 5522 7100 ROIC(%) -0.9 16.9 24.1 26.3 24.9 折旧摊销 807 1008 1071 1381 1726 偿债能力 财务费用 260 255 495 629 759 资产负债率(%) 68.8 63.3 58.5 45.5 46.0 投资损失 -32 39 -1 1 1 流动比率 0.8 0.9 1.1 1.3 1.5 营运资金变动 -50 2385 -492 -4230 3523 速动比率 0.4 0.6 0.6 0.6 1.0 其他经营现金流 -411 -786 -32 -39 -33 营运能力 投资活动现金流 -982 -4597 -2189 -4618 -2912 总资产周转率 1.0 1.6 1.6 1.8 1.8 筹资活动现金流 212 1592 -3158 -89 -557 应收账款周转率 23.4 31.5 26.0 26.0 26.0 应付账款周转率 3.5 4.4 4.0 5.0 6.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) -0.07 1.27 1.99 3.02 3.88 P/E -319.9 17.2 11.1 7.3 5.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.25 2.86 2.56 1.79 7.15 P/B 7.9 4.4 3.4 2.3 1.7 每股净资产(最新摊薄) 2.78 4.96 6.55 9.38 13.04 EV/EBITDA 67.0 11.3 7.2 5.1 3.1 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖