华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极

固收点评20230914 证券研究报告·固定收益·固收点评 华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极 关键词：#第二曲线#新产品、新技术、新客户 事件 华懋转债（113677.SH）于2023年9月14日开始网上申购：总发行规模为10.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于越南生产基地建设项目（一期）、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目和研发中心建设项目。 当前债底估值为81.7元，YTM为2.71%。华懋转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.30%（2023-09-13）计算,纯债价值为81.70元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 当前转换平价为105.18元，平价溢价率为-4.92%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月20日至2029年09月13日。初始转股价34.18元/股，正股华懋科技9月13日的收盘价为35.95元，对应的转换平价为105.18元，平价溢价 率为-4.92%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.63%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价34.18元计算，转债发行10.50亿元对总股本稀释率为8.63%，对流通盘的稀释率为8.63%，对股本摊薄压力较 小。 观点 我们预计华懋转债上市首日价格在119.37~133.25元之间，我们预计中签率为0.0044%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华懋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在119.37~133.25元之间。我们预计网上中签率为0.0044%，建议积极申购。 2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为13.59%。2018年以来，公司营业收入快速增长，增速呈现“V”型波动。2022年，公司实现营业收入16.37亿元（同比35.75%）。与此同时，归母净利润上升，2018-2022年复合增速为-7.95%，2022年实现归母净利润1.98亿元 （同比12.68%）。2023年H1，公司实现营业收入8.92亿元，同比增长 40.94%，营业收入创历史新高；归属于上市公司股东的净利润0.77亿 元，同比增长12.48%。主要系基数效应、宏观经济回暖及行业的增长，公司各项业务稳步推行，并且新能源车、国产品牌的市场占有率逐步提升。 公司主营业务为被动安全系统部件，光刻胶业务打造第二增长极。2020年，公司被动安全系统部件营收占比为92.74%，2022年，公司被动安全系统部件营收占比为95.66%。 公司销售净利率、销售毛利率下行，销售和财务费用率均低于行业平均水平，管理费用率高于行业水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为28.11%、24.02%、21.17%、14.53%和11.94%，销售毛利率分别为 40.24%、35.6%、35.86%、36.42%和32.18%。2023H1公司销售毛利率、 净利率分别为28.15%和7.91%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年09月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-09-13 《赛特转债：真空绝热板行业龙头》 2023-09-11 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元，%）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元，%）7 图3：2020-2022年营业收入构成（%）8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）9 图8：2014-2023年中国汽车与新能源汽车销量（万辆）10 图9：2014-2022年公司产销量（万米，%）11 表1：华懋转债发行认购时间表4 表2：华懋转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：华懋转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要 2、《募集说明书提示性公告》 T-22023-09-12 T-12023-09-13 T2023-09-14 T+12023-09-15 T+22023-09-18 T+32023-09-19 T+42023-09-20 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3、《发行公告》 4、《网上路演公告》 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购日（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 表2：华懋转债基本条款 转债名称 华懋转债 正股名称 华懋科技 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113677.SH 正股代码正股行业 主体评级/债项评级 转股期 603306.SH 10.50亿元 汽车-汽车零部件-车身附件及饰件 2023年09月14日至2029年09月13日 AA-/AA- 34.18元 2024年03月20日至2029年09月13日 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%.存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 越南生产基地建设项目（一期） 48,760.77 50,000.00 厦门生产基地改建扩建项目 35,613.42 35,613.00 信息化建设项目 5,586.05 5,586.00 研发中心建设项目 17,457.96 15,041.00 合计 107,418.20 105,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.70元 转换平价（以2023/9/13收盘价） 105.18元 纯债溢价率（以面值100计算）22.41% 纯债到期收益率YTM2.71% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-4.92% 东吴证券研究所 当前债底估值为81.7元，YTM为2.71%。华懋转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.30%（2023-09-13）计算,纯债价值为81.70元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 当前转换平价为105.18元，平价溢价率为-4.92%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月20日至2029年09月13日。 初始转股价34.18元/股，正股华懋科技9月13日的收盘价为35.95元，对应的转换平 价为105.18元，平价溢价率为-4.92%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.63%。按初始转股价34.18元计算，转债发行10.50亿元对总股本稀释率为8.63%，对流通盘的稀释率为8.63%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计华懋转债上市首日价格在119.37~133.25元之间。按华懋科技2023年9月 13日收盘价测算，当前转换平价为105.18元。 1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（平价107.64元，评级AA-，存续规模11.21亿元）、巨星转债（平价108.21元，评级AA-，存续规模10.00亿元）、精锻 5/12 转债（平价107.40元，评级AA-，存续规模9.80亿元），截至2023/09/13，转股溢价率分别为20.91%、19.53%、23.01%。 2）参考近期上市的荣23转债（上市首日转换价值96.51元）、福立转债（上市首 日转换价值91.35元）、科数转债（上市首日转换价值92.21元），三只转债上市首日转股溢价率分别为35.96%、36.99%、35.55%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为25.17%，中债企业债到期收益为6.30%，2023年半年报显示华懋科技前十大股东持股比例为38.57%，2023年9月13日中证转债成交额为35,866,880,693元，取对数得24.30。因此，可以计算出华懋转债上市首日转股溢价率为18.57%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到华懋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在119.37~133.25元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 34.15 114.91 116.91 119.90 122.90 124.90 -3% 34.87 117.33 119.37 122.43 125.49 127.53 2023/09/13收盘价 35.95 120.96