ABC逐步出货，PERC改造启动

光伏行业十年积累，ABC技术全环节推进。公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。围绕实现ABC生态链进行全环节技术纵深推进，实现N型ABC组件的全场景覆盖及全环节技术突破。公司2023年全年实现营业收入271.7亿元，同比下降22.54%；归母净利润7.57亿元，同减67.5%；2023Q4收入45.5亿元，同减50.8%，归母净利润-11.3亿元，同减220%，扣非归母净利润15.13亿元，同减269%。 PERC逐步收窄，TOPCon改造启动。2023年公司电池销量约38.2GW，同增11%，其中2023Q4销量约9.8GW，同增10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。2024Q1出货约6-6.5GW，盈利持续承压，TOPCon改造+新建启动，P型逐步收窄、2024年中期完成升级改造。公司原有PERC产能约36GW，义乌25GW升级已于3月公告，并适度新建15GW滁州TOPCon电池于4月出片，快速贡献产出；考虑义乌25GW技改+滁州15GW新建，或于2024Q3具备30+GW TPC产能，贡献全年出货10-15GW。 ABC稳步推进，市场端持续突破。公司2023年ABC组件产量约2GW、销售约489MW，测算均价约1.22元（不含税），溢价明显。2024Q1销售约700MW+，3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1末公司ABC电池量产效率已达27%、组件效率24.2%；产能端，截至2024年3月珠海10GW ABC已达产，义乌15GW正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南10GW筹划建设初期工作。市场端，截至2024年3月公司ABC组件已销售超18个国家/地区，在手订单规模超10GW，有望支撑24年放量。 人员扩张+下游布局抬升费用率，收入下降影响经营性现金流。2023年期间费用27.8亿，同增26%；期间费用率10.2%，同比+4.71pct；2024Q1期间费用6.67亿，同增8%/环增21%，主要系公司ABC基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。2024Q1经营现金净流出24亿，主要是收入下降，PERC销售回款减少所致。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润10/16/26亿元（2024-2025年前值为44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前PE 22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 1.光伏行业十年积累，ABC技术全环节推进 1.1.公司发展历程 公司前身为上海港机股份有限公司，主要从事大型港口设备、工程船舶和大型金属结构及其部件、配件的设计、建造和销售。经过收购重组后，2003年公司名称由“上海港机股份有限公司”变更为“上海新梅置业股份有限公司”。2019年经过资产置换，上市公司的主营业务由房地产开发与经营转型进入太阳能光伏行业。置入资产爱旭科技成立于2009年，一直从事太阳能晶硅电池的研发、生产和销售，凭借光伏行业十年耕耘的深厚积累，爱旭科技形成了优秀的管理团队和专业的研发团队。 1.2.公司主营业务 公司是全球光伏电池及高效光伏组件的主要生产商之一。公司基于在高效太阳能电池的研发、生产和销售方面的优势，以客户价值为核心延伸服务范围，将业务领域逐步拓展至为客户提供组件及整体解决方案，推出了以ABC技术为核心，融合能源技术和数字技术的场景化光伏能源整体解决方案。更高效率的光伏发电系统在为客户带来更多价值的同时，也持续推动企业商业模式与核心竞争力的长期高质量增长。 依托于浙江义乌、天津北辰、广东佛山三大PERC电池制造基地，公司P型PERC电池业务稳健运营，全球市场份额不断提升，2023年海外电池销售增长率超过50%，覆盖全球30多个国家及地区，市场销售情况良好。面对四季度以来行业非理性价格博弈，公司对市场变化迅速反应、快速调整产能排产结构、加强与下游客户合作沟通与履约服务，凭借公司电池高效率、高品质、高稳定性等特点，在行业震荡期间保持出货畅通。作为P型电池的优秀产品供应商，公司赢得客户的长期认可和信赖，成为行业阶段供应过剩期间内客户的优先采购对象，彰显公司电池业务产品领先、技术先进、质量可靠、客户稳定的经营韧性。公司进一步挖潜现有产能提产潜力与优化产能结构，2023年全年实现PERC电池出货38.2GW，同比增长11%，位居全球电池出货榜单第二位。 在制造端，公司深挖提质降本各项手段，产品良率与精益制造不断优化，共同助力为公司带来较好盈利贡献。 为迎接光伏N型产品时代的到来，公司遵循以极限技术驱动产品创新的初心，前瞻性地布局研究了ABC这一最接近于单结晶硅电池物理理论转换效率的技术。自2021年宣布ABC技术达到成熟量产方案、2022年开始建设首期ABC电池产能后，2023年公司砥砺前行，围绕实现ABC生态链进行全环节技术纵深推进，实现了N型ABC组件的全场景覆盖及全环节技术突破。 1.3.公司2023年收入271.7亿元，同比下降22.54% 公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入271.7亿元，同比下降22.54%； 实现利润总额6.99亿元，同比下降71.72%；实现归属母公司净利润7.57亿元，同比下降67.5%。其中2023Q4，实现营业收入45.53亿元，同比下降50.76%，环比下降28.51%； 实现归属母公司净利润-11.31亿元，同比下降220.09%，环比下降295.33%。2023年毛利率为16.49%，同比上升2.76pct，2023Q4毛利率0.43%，同比下降20.36pct，环比下降23.89pct；2023年归母净利率为2.79%，同比下降3.85pct，2023Q4归母净利率-24.83%，同比下降34.98pct，环比下降33.92pct。 公司2023年费用同比增长25.98%至27.79亿元，期间费用率上升4.71个百分点至10.23%。其中，销售、管理、研发、财务费用分别同比上升352.33%、上升18.27%、下降11.14%、上升11.07%至2.55亿元、10.16亿元、12.24亿元、2.83亿元；费用率分别上升0.78、上升2.27、上升0.58、上升0.32个百分点至0.94%、3.74%、4.51%、1.04%。 2023Q4，销售、管理、研发、财务费用分别同比+434.39%/+82.24%/-80.89%/+30.51%，费用率分别为2.49%/5.81%/1.90%/1.94%。 2023年经营活动现金流量净流入15.86亿元，同比下降69.67%，其中2023Q4经营活动现金流量净额-9.94亿元；销售商品取得现金195.93亿元，同比下降1.76%。期末合同负债2.14亿元，比年初下降48.18%。期末应收账款3.6亿元，较期初增长0.78亿元，应收账款周转天数上升1.55天至3.72天。期末存货31.35亿元，较期初上升16.08亿元；存货周转天数上升15.17天至37.3天。 图2：2023年归母净利润7.57亿元，同比-67.5%（亿 图1：2023年收入271.7亿元，同比-22.54%（亿元，%） 图4：2023Q4经营活动现金净流量-9.94亿元，同比 图3：2023Q4期间费用率12.13%，同比+4.71pct（%） 2.PERC逐步收窄，TOPCon改造启动 2023年公司电池销量约38.2GW，同增11%，其中2023Q4销量约9.8GW，同增10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。2024Q1出货约6-6.5GW，盈利持续承压，TOPCon改造+新建启动，P型逐步收窄、2024年中期完成升级改造。公司原有PERC产能约36GW，义乌25GW升级已于3月公告，并适度新建15GW滁州TOPCon电池于4月出片，快速贡献产出；考虑义乌25GW技改+滁州15GW新建，或于2024Q3具备30+GW TPC产能，贡献全年出货10-15GW。 3.ABC稳步推进，市场端持续突破 公司2023年ABC组件产量约2GW、销售约489MW，测算均价约1.22元（不含税），溢价明显。2024Q1销售约700MW+，3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。 效率端，2024Q1末公司ABC电池量产效率已达27%、组件效率24.2%；产能端，截至2024年3月珠海10GW ABC已达产，义乌15GW正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南10GW筹划建设初期工作。市场端，截至2024年3月公司ABC组件已销售超18个国家/地区，在手订单规模超10GW，有望支撑24年放量。 4.人员扩张+下游布局抬升费用率，收入下降影响经营性现金流 2023年期间费用27.8亿，同增26%；期间费用率10.2%，同比+4.71pct；2024Q1期间费用6.67亿，同增8%/环增21%，主要系公司ABC基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。2024Q1经营现金净流出24亿，主要是收入下降，PERC销售回款减少所致。 5.盈利预测与投资评级 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润10/16/26亿元（2024-2025年前值为44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前PE 22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。 6.风险提示 （1）竞争加剧。若行业竞争加剧，将影响业内公司的盈利能力。 （2）政策不及预期。未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响。