业绩短期承压，看好新项目驱动成长

2023年9月4日 强烈推荐/维持 公司报告 扬农化工 扬农化工（600486）：业绩短期承压，看好新项目驱动成长 扬农化工发布2023年半年报：2023年1~6月公司实现营业收入为70.67 亿元，YoY-26.12%，实现归母净利润为11.24亿元，YoY-25.80%。 从收入端看，主营产品跌价导致收入下滑。2023年上半年，受到农药产品价格普遍下滑影响，公司原药业务营收同比下滑20.33%至45.15亿元，公司原药产品价格同比下滑19.49%；公司制剂业务营收同比下滑1.08%至13.37 亿元，公司制剂产品价格同比下滑2.90%。 从利润端来看，产品跌价影响利润率水平，但公司降本增效举措降低了利润率波动。2023年上半年，公司农药产品价格同比下滑对利润率产生不利影响，但是为了缓解产品大幅降价带来的挑战，公司从生产、采购、销售等多方面 进行降本增效，降低了利润率的波动，2023年上半年公司综合毛利率同比小幅下滑0.98个百分点至26.84%。 项目建设有序推进，驱动未来成长。目前公司正在有序推进优嘉四期项目、及辽宁优创一期项目。截至2023年上半年末，公司优嘉四期项目累计投入金额达到11.57亿元，占预算比例已达到63.94%。公司另一个重点建设项目辽 宁葫芦岛项目（优创一期）审批得到快速推进，目前该项目已全面开工。新的基地建设将进一步均衡公司生产基地的布局，降低对单一区域生产基地的依赖，为未来发展争取更大的空间。我们认为后续在建产能的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。 公司凭借农药原药品类扩张及工程化制造能力发展成为国内农药原药制造龙头企业，近年来逐步向产业链上下游延伸，发展出了研产销一体化的综合性运营模式。除具备传统优势的原药生产环节外，公司在上游原药研发、以及下游制剂销售环节也正在逐步积蓄实力，叠加先正达集团内部资源整合带来的契机，我们预期公司未来有望持续稳定增长。 公司简介： 扬农化工现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，4个产品填补国际空白，30多个产品填补国内空白。 公司是国家重点高新技术企业，是中国拟除虫菊酯类农药生产基地，全国化工企业环境保护先进单位。公司积极发展环境友好型农药，现拥有省拟除虫菊酯类农药工程研究中心、省农药清洁生产技术重点实验室、全国农药标准化技术委员会拟除虫菊酯工作组等创新平台。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）115.2-82.99 总市值（亿元）259.75 流通市值（亿元）257.51 总股本/流通A股（万股）40,637/40,637 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率0.85 52周股价走势图 扬农化工 沪深300 12.0% -8.0% 公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公 司2023年半年报，我们相应调整公司2023~2025年盈利预测。我们预测公 -28.0% 9/111/11/13/15/17/1 司2023~2025年净利润分别为15.18、17.90和20.28亿元，对应EPS分别为4.90、5.78和6.54元，当前股价对应P/E值分别为13、11和10倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘宇卓 010-66554030liuyuzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110002 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,841 15,811 13,704 15,221 16,419 增长率（%） 20.45% 33.52% -13.32% 11.07% 7.87% 归母净利润（百万元） 1,222 1,794 1,518 1,790 2,028 增长率（%） 1.02% 46.82% -15.39% 17.93% 13.28% 净资产收益率（%） 17.60% 21.02% 15.73% 16.13% 15.94% 每股收益(元) 3.94 5.79 4.90 5.78 6.54 PE 16 11 13 11 10 PB 2.90 2.36 2.09 1.81 1.58 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 扬农化工（600486）：业绩短期承压，看好新项目驱动成长 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 7851 9302 9920 12278 14505 营业收入 11841 15811 13704 15221 16419 货币资金 2272 3358 4743 6618 8659 营业成本 9110 11750 10402 11393 12209 应收账款2041 2665 2310 2565 2767 营业税金及附加 29 44 38 42 46 其他应收款827 707 575 597 644 营业费用 269 346 300 333 359 预付款项527 357 316 346 304 管理费用 586 841 729 809 873 存货1867 2084 1845 2021 2000 财务费用 99 -246 -77 -97 -124 其他流动资产316 132 132 132 132 资产减值损失 1 168 -32 23 17 非流动资产合计5252 5491 5305 5085 4827 公允价值变动收益 43 -81 0 0 0 长期股权投资0 0 0 0 0 投资净收益 39 -106 -106 -106 -106 固定资产 4560 4483 4326 4135 3905营业利润14442147180721322416 无形资产 489 613 584 556 528 营业外收入 5 6 0 0 0 其他非流动资产 202 395 395 394 394 营业外支出 9 18 0 0 0 资产总计 13102 14793 15226 17364 19332利润总额14402135180721322416 流动负债合计 5724 5761 5076 5763 6102所得税217340287339384 短期借款 276 300 300 300 300净利润12231796152017932031 应付账款15181573139216811802少数股东损益11223 预收款项83227114123归属母公司净利润12221794151817902028 一年内到期的非流动负债558258000EBITDA21172530241527523047 非流动负债合计432493493493493EPS（元）3.945.794.905.786.54 长期借款253253253253253主要财务比率 应付债券000002021A2022A2023E2024E2025E 负债合计61556254556962566595成长能力 少数股东权益346912营业收入增长20%34%-13%11%8% 实收资本（或股本）310310310310310营业利润增长1%49%-16%18%13% 资本公积592592592592592归属于母公司净利润增长1%47%-15%18%13% 未分配利润560171688131940210825获利能力 归属母公司股东权益合计6944853596501110012726毛利率(%)23%26%24%25%26% 负债和所有者权益1310214793152261736419332净利率(%)10%11%11%12%12% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9% 12% 10% 10% 10% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 18% 21% 16% 16% 16% 经营活动现金流 1454 2124 2469 2619 2819偿债能力 净利润 1222 1794 1518 1790 2028 资产负债率(%) 47% 42% 37% 36% 34% 折旧摊销 579 642 686 720 759 流动比率 1.37 1.61 1.82 2.05 0.00 财务费用 99 -246 -77 -97 -124 速动比率 1.05 1.24 1.45 1.68 0.00 应收帐款减少 -708 -623 355 -256 -202营运能力 预收帐款增加 -18 24 -4 86 9 总资产周转率 0.99 1.13 0.91 0.93 0.89 投资活动现金流 -1138 -1469 -500 -500 -500 应收账款周转率 7.02 6.72 5.51 6.24 6.16 公允价值变动收益 43 -81 0 0 0 应付账款周转率 7.82 10.23 9.24 9.90 9.43 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 39 -106 -106 -106 -106 每股收益(最新摊薄) 3.94 5.79 4.90 5.78 6.54 筹资活动现金流 -142 -507 -584 -244 -278 每股净现金流(最新摊薄) 0.47 0.82 4.47 6.05 6.59 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 22.41 27.54 31.14 35.82 41.06 长期借款增加 -300 0 0 0 0 估值比率 普通股增加0 0 0 0 0 P/E 16.48 11.22 13.26 11.25 9.93 资本公积增加-45 0 0 0 0 P/B 2.90 2.36 2.09 1.81 1.58 现金净增加额147 256 1385 1874 2041 EV/EBITDA 8.95 6.95 6.60 5.11 3.95 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 扬农化工（600486）：业绩短期承压，看好新项目驱动成长 分析师简介 刘宇卓 9年化工行业研究经验。曾任职中金公司研究部。加入东兴证券以来获得多项荣誉，包括2017年水晶球总榜第二名、公募榜第一名，2016、2018年水晶球公募榜入围，2019年新浪金麒麟新锐分析师、东方财富化工行业前三甲第二名等。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P4东兴证券公司报告 扬农化工（600486）：业绩短期承压，看好新项目驱动成长 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券