景气下行业绩承压，新项目驱动长期成长

投资要点 事件：公司发布]2022年三季报，前三季度实现营收230.1亿元，同比+26.2%，实现归母净利润55.3亿元，同比-1.4%，其中三季度实现营收64.8亿元，同比-2.2%，环比-23.1%，实现归母净利润10.3亿元，同比-43.4%，环比-50.7%。 三季度产品景气回落，叠加煤炭价格高位，公司盈利阶段性承压。在国内局部疫情反复之下，三季度化工品需求较为疲软，公司多数产品景气下滑。根据卓创资讯数据，尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、正丁醇、辛醇、己内酰胺、DMC三季度均价环比分别变动-21.3%、-18.7%、-28.5%、-20.0%、-13.9%、-25.5%、-28.3%、-12.5%、+28.5%。同时三季度国内动力煤供需仍然偏紧，价格高位运行，煤化工企业成本端承压。三季度公司主要产品价差接近历史底部，未来向上修复空间较大。 新项目多点开花，荆州基地打开成长空间。公司按照“本地高端化，异地谋新篇”的战略定位，在德州基地布局高端溶剂项目（含DMC30万吨/年、DEC30万吨/年、EMC5万吨/年）、8万吨尼龙66高端新材料项目、12万吨PBAT项目，在荆州开辟第二基地。根据公司半年报显示，德州基地高端溶剂项目与尼龙66项目已陆续开工建设，工程进度分别为18%、3%，荆州基地气体平台项目与合成气利用项目工程进度分别为16%、15%，以上项目预计将于2023年集中释放产能，驱动公司业绩再上一个台阶。此外，2022年4月，公司已就荆州基地二期项目与当地政府签订投资协议，项目总投资50亿元，将依托一期气体平台生产高端新材料产品，实现煤化工高端化发展，产品包括10万吨/年NMP、20万吨/年BDO装置、3万吨/年PBTA、10万吨/年醋酐等，项目前期准备工作正在进行，业绩贡献值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.98元、3.54元、3.96元。鉴于公司煤化工技术优势巨大，产业链充分延伸布局下游高附加值产品，第二基地落户荆州异地复制低成本优势。我们给予公司2023年10倍PE，对应目标价35.40元，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目投产不及预期、原材料价格大幅上涨、主要产品价格波动。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：预计德州基地高端溶剂项目与尼龙66项目2023年下半年投产，2023年产能利用率均为10%、2024年产能利用率均为60%。 假设2：因建设周期较长且投产时间不确定性较大，预测期内未考虑荆州基地。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为295.9、333.0和361.3亿元，归母净利润分别为63.4、75. 2和84. 1亿元，EPS分别为2.98、3.54和3.96元，对应PE分别为9、8和7倍。 相对估值 我们选取宝丰能源、万华化学、鲁西化工作为可比公司，2022年三家公司平均PE为10倍。鉴于公司煤化工技术优势巨大，产业链充分延伸布局下游高附加值产品，第二基地落户荆州异地复制低成本优势。我们给予公司2023年10倍PE，对应目标价35.40元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（2022/10/28）