2023年中报点评：新游买量致短期承压，Q3利润释放可期

三七互娱（002555）2023年中报点评 / 新游买量致短期承压，Q3利润释放可期 / 2023年09月04日 挖掘价值投资成长 买入（维持） 【投资要点】 公司发布2023年中报及2023Q3业绩预告。2023H1公司实现营收77.61亿元（yoy-4.1%）；实现归母净利润12.26亿元（yoy-27.7%）；实现扣非归母净利润11.15亿元（yoy-32.1%）。其中2023Q2公司实现营收39.96亿元（yoy-0.2%）；实现归母净利润4.51亿元（yoy-51.5%）；实现扣非归母净利润4.45亿元（yoy-49.5%）。2023年Q3公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元（yoy+69.2%~+87.0%）；预计实现扣非归母净利润8.5-9.5亿元（yoy+49.8%~+67.5%）。2023Q1-3公司预计实现归母净利润22.0-23.0亿元（yoy-2.51%~+1.92%）；预计实现扣非归母净利润20.0-21.0亿元（yoy-5.01%~-9.53%）。 新游Q2集中上线增量贡献有限，Q3利润逐步释放。收入方面，从存量游戏来看，公司《斗罗大陆：魂师对决》、《P&S》等长周期产品维持稳健表现；近期上线新游来看，公司在5、6月集中上线了《最后的原始人》、《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》等重点新游，表现亮眼，但由于上线时间基本集中于Q2中下旬，对H1业绩贡献有限。利润端，公司利润短期承压主系1）《凡人修仙传：人界篇》等代理游戏收入占比提升影响分成款；2）新游集中上线，营销推广费用增加，Q2公司销售费用率59.1%，同比增加8.3pcts。展望未来，我们认为公司业绩承压主系产品排期影响，随新游步入成熟期，公司将回归正常利润水平。 重点游戏表现稳健，助力巩固公司出海先发优势。2023H1公司实现境外收入30.27亿元（yoy-0.17%），跑赢行业水平（yoy-8.72%）。公司通过因地制宜策略开拓海外市场，已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类为基石的产品矩阵，旗下重点游戏《P&S》、《云上城之歌》等维持出色表现。其中《P&S》自2020年以来持续保持强劲生命力，截至报告期末，游戏累积流水约达80亿元。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 87.61% 64.24% 40.86% 17.49% -5.88% -29.25%9/411/41/43/45/47/4 三七互娱沪深300 基本数据 总市值（百万元)53140.03 流通市值（百万元)38532.11 52周最高/最低（元）37.97/13.96 52周最高/最低（PE）27.59/8.43 52周最高/最低（PB）6.72/2.91 52周涨幅（%）27.13 52周换手率（%）740.52 相关研究 《基本盘表现稳健，出海再创佳绩》 2023.05.16 《发行壁垒坚固，研发厚积薄发，拓展全球蓝海》 2022.12.29 《短期承压为产品排期影响，关注储备游戏上新表现》 公司研究 互联网 证券研究报告 2022.11.01 【投资建议】 公司核心产品维持稳健表现，业绩略有承压主系游戏排期影响。展望未来，公司近期新游表现出色，Q3利润有望释放；后续游戏储备夯实，产品矩阵多元。我们维持此前盈利预测，预计公司2023-25年分别实现营收191.0/215.9/236.1亿元，分别实现归母净利润33.48/39.48/44.41亿元，EPS1.51/1.78/2.00元/每股，对应PE16/13/12倍，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16406.03 19099.94 21586.46 23612.57 增长率（%） 1.17% 16.42% 13.02% 9.39% EBITDA（百万元） 3500.51 3837.08 4509.65 5040.31 归母净利润（百万元） 2954.38 3348.08 3948.24 4441.06 增长率（%） 2.74% 13.33% 17.93% 12.48% EPS（元/股） 1.34 1.51 1.78 2.00 市盈率（P/E） 13.51 15.87 13.46 11.97 市净率（P/B） 3.29 3.66 2.88 2.32 EV/EBITDA 10.37 12.41 9.77 7.89 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新游上线不及预期 行业竞争加剧 行业政策监管风险 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5129.487402.5111042.3515379.38 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产应收及预付 非流动资产 6508.117055.437246.447504.40 固定资产 850.03863.14876.14898.10 无形资产 1059.681029.68995.68957.68 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 17094.6220544.1324887.5029849.80 短期借款 901.051451.051551.051601.05 其他长期资产流动负债 其他流动负债 1236.841602.821655.031783.95 长期借款 323.00323.00323.00323.00 其他非流动负债 118.24122.62122.62122.62 实收资本 2217.862217.862217.862217.86 留存收益 7425.059782.8813731.1118172.18 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 10586.51 2288.76 3168.27 621.79 242.51 3734.10 4341.44 2203.56 441.24 0.00 4782.69 2776.59 12183.35 13488.70 2546.49 3539.70 721.79 322.51 4118.31 5370.96 2317.09 445.62 0.00 5816.58 2852.17 14530.65 17641.06 2841.57 3757.14 831.79 402.51 4140.31 5685.51 2479.44 445.62 0.00 6131.13 2852.17 18478.88 22345.40 3091.93 3874.09 951.79 522.51 4174.31 6116.12 2731.12 445.62 0.00 6561.73 2852.17 22919.94 少数股东权益 128.58196.91277.49368.12 负债和股东权益17094.62 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 20544.13 24887.50 29849.80 营业成本 3048.543479.353802.434101.06 销售费用 8732.6010313.9711656.6912750.79 研发费用 904.701241.501403.121534.82 资产减值损失 -90.42 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 75.65152.80215.86283.35 其他收益 133.20191.00215.86236.13 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 11.15 11.15 11.15 11.15 利润总额 3301.513796.004476.465035.22 净利润 2909.733416.404028.814531.70 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润2954.383348.083948.244441.06 少数股东损益 EBITDA 16406.03 31.86 526.01 -74.04 -39.82 2.30 3308.89 18.53 391.78 -44.64 3500.51 19099.94 38.20 573.00 -5.82 0.00 -0.17 3803.38 18.53 379.60 68.33 3837.08 21586.46 43.17 647.59 -18.80 0.00 -0.15 4483.84 18.53 447.65 80.58 4509.65 23612.57 47.23 708.38 -52.95 0.00 -0.14 5042.59 18.53 503.52 90.63 5040.31 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3557.17 3472.78 3829.73 4484.67 净利润 2909.73 3416.40 4028.81 4531.70 折旧摊销 213.37 46.89 51.99 58.04 营运资金变动 384.79 170.64 -97.97 113.29 其它 49.27 -161.15 -153.11 -218.36 投资活动现金流 -3330.42 -736.85 -234.66 -140.16 资本支出 -316.73 -117.54 -118.53 -169.51 投资变动 -81.14 -410.00 -330.00 -250.00 其他 -2932.56 -209.30 213.86 279.35 筹资活动现金流 -1584.57 -468.46 44.77 -7.48 银行借款 1640.45 550.00 100.00 50.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 93.31 -64.46 0.00 0.00 其他 -3318.33 -954.00 -55.23 -57.48 现金净增加额 -1297.92 2273.03 3639.84 4337.03 期初现金余额 4618.39 3320.47 5593.50 9233.34 期末现金余额主要财务比率 3320.47 5593.50 9233.34 13570.37 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 1.17% 16.42% 13.02% 9.39% 营业利润增长 1.48% 14.94% 17.89% 12.46% 归属母公司净利润增长 2.74% 13.33% 17.93% 12.48% 获利能力（%）毛利率 81.42% 81.78% 82.39% 82.63% 净利率 17.74% 17.89% 18.66% 19.19% ROE 24.25% 23.04% 21.37% 19.38% ROIC 21.30% 20.55% 19.36% 17.72% 偿债能力资产负债率（%） 27.98% 28.31% 24.64% 21.98% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.44 2.51 3.10 3.65 速动比率 2.18 2.27 2.85 3.41 营运能力总资产周转率 1.04 1.01 0.95 0.86 应收账款周转率 12.16 12.72 12.91 12.71 存货周转率 — — — — 每股指标（元）每股收益 1.34 1.51 1.78 2.00 每股经营现金流 1.60 1.57 1.73 2.02 每股净资产 5.49 6.55 8.33 10.33 估值比率P/E 13.51 15.87 13.46 11.