业绩短期承压，产能释放打开成长新空间

2023年08月31日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（首次）当前价：17.71元 山东赫达（002810）基础化工目标价：21.92元（6个月） 业绩短期承压，产能释放打开成长新空间 1 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入7.5亿元，同比-17.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入3.8亿元，同比-17.2%，实现归母净利润8411万元，同比-34.8%。 业绩短期承压，静待下游需求恢复。23年上半年公司主营业务产品中，纤维素醚产品实现营收5519万元，同比减少1.2%，基本维持稳定，随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升，消费行业逐步复苏对食品级纤维素 醚需求增加，预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好；植物胶囊业务实现营收997万元，同比-44.4%，植物胶囊业务营收减少较多，主要原因是下游库存较高，短期需求减弱，随着库存逐渐降低，植物胶囊销量有望逐步恢复，业绩有望持续增长。 产能逐步释放，业绩有望持续增长。公司在建产能较多，产能持续增长。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年，其中医药食品级0.4万吨/年，建材级纤维素醚产能3万吨/年。目前公司纤维素醚在建产能4.1万吨/年，其中2万吨建材级。 2023年预计完成1万吨/年建材级纤维素醚，植物胶囊预计23年达到300亿粒。 公司2023年6月发布可转债募投项目包括年产3万吨纤维素醚及150亿粒植物胶囊，预计于24-25年陆续完成建设。预计在23/24/25年，公司纤维素醚年产能达到4.9万吨/6.4万吨/6.9万吨，其中医药食品级纤维素醚年产能9000吨 /1.4万吨/1.9万吨；公司植物胶囊年产能300亿粒/350亿粒/400亿粒，产能的持续释放将打开公司业绩增长新空间。 纤维素醚龙头企业，产品多元应用范围广。公司成立于1992年，2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，公司主要产品纤维素醚的下游应用涉及建材、医 药、食品添加剂领域，公司现已布局医药领域植物胶囊业务，食品添加剂领域人造肉业务。其中食品添加剂领域应用壁垒较高，公司产品已取得多体系认证，并已取得多国客户的供货认证，具有较大且稳定的海内外客户团体。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.99元、1.37元、1.66元，对应动态PE分别为17倍、12倍、10倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，给予公司24 年16倍PE，目标价21.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1723.48 1746.26 2274.92 2758.78 增长率 10.44% 1.32% 30.27% 21.27% 归属母公司净利润（百万元） 353.80 339.26 469.16 567.31 增长率 7.36% -4.11% 38.29% 20.92% 每股收益EPS（元） 1.03 0.99 1.37 1.66 净资产收益率ROE 18.80% 15.79% 18.40% 18.76% PE 16 17 12 10 PB 2.99 2.62 2.20 1.86 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 相对指数表现 山东赫达沪深300 3% -8% -19% -30% -42% -53% 22/822/1022/1223/223/423/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.42 流通A股(亿股)3.16 52周内股价区间(元)16.41-35.4 总市值(亿元)60.65 总资产(亿元)33.93 每股净资产(元)5.66 相关研究 1国内纤维素醚领先企业 公司成立于1992年，2000年进军纤维素醚行业。公司成立于1992年，前身是淄博市周村区王村铆焊厂，2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，2016年在深交所中小板上市。 图1：公司发展历史 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务纤维素醚产品种类多，用途广。公司致力于水溶性高分子化合物的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。主导产品包括纤维素醚系列产品、石墨制化工设备、 HPMC植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺，为市场提供近百个品种纤维素醚系列产品。 公司产业链布局完善，纤维素醚不断向下游延伸。公司不断完善纤维素醚产业链布局，扩展纤维素醚下游应用。公司上游原料为精制棉、环氧丙烷等，纤维素醚的下游应用涉及建材、医药、食品添加剂领域，公司现已布局医药领域植物胶囊业务，食品添加剂领域人造肉 业务。 图2：公司产品产业链 数据来源：wind，西南证券整理 公司股权结构稳定，实控人毕氏家族。毕心德与毕于东、毕文娟系父亲、子女关系。截至2023年上半年，毕氏家族共持有公司股份40.54%。 图3：公司股权结构 数据来源：wind，西南证券整理 公司产品需求减弱，业绩短期承压。23年上半年公司主营业务产品中，纤维素醚产品实现营收5519万元，同比减少1.2%，基本维持稳定，随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升，消费行业逐步复苏对食品级纤维素醚需求增加，预计纤维素醚业务未 来业绩有望持续向好；植物胶囊业务实现营收997万元，同比-44.4%，植物胶囊业务营收减少较多，主要原因是下游库存较高，短期需求减弱，随着库存逐渐降低，植物胶囊销量有望逐步恢复，业绩有望持续增长。 图4：公司营收图5：公司归母净利润 2000 1500 1000 500 0 营业收入（百万元）营收增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 400 300 200 100 0 150% 100% 50% 0% -50% 归母净利润（百万元）归母净利润增速 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 公司三费率呈下降趋势，研发费用稳步提升。公司治理得当，三费率呈现下降趋势，公司重视研发，研发费用呈上升趋势。 图6：公司三费及三费率（百万元）图7：公司研发投入及占比（百万元） 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 销售费用管理费用财务费用 销售费用占比管理费用占比财务费用占比 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 研发费用研发费用占比 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 公司产能稳步扩张，延伸布局下游产业。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年，其中医药食品级0.4万吨/年，建材级纤维素醚产能3万吨/年。目前公司纤维素醚在建产能4.1万吨/ 年，其中2万吨建材级。2023年预计完成1万吨/年建材级纤维素醚。植物胶囊预计23年 达到300亿粒。 表1：公司产能 2022 2023E 2024E 2025E 建材涂料级纤维素醚（万吨/年） 30000 40000 50000 50000 医药食品级纤维素醚（万吨/年） 4000 9000 14000 19000 植物胶囊（亿粒/年） 277 300 350 400 双丙酮丙烯酰胺（万吨/年） 1000 1000 1500 2000 原乙酸三甲酯（万吨/年） 5000 5000 5000 7500 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司生产建材级HPMC,应用于多种场景。建材级纤维素醚作为高性能外加剂，可以提高建筑材料的保水性及增稠性，改善施工的和易性，保证其具有较好的施工性能，被广泛用于改善和优化包括砌筑砂浆、保温砂浆、瓷砖粘接砂浆、自流平砂浆，以及PVC树脂制造、 乳胶漆、耐水腻子等在内的建材产品的性能，使之符合节能、环保等要求，提高建筑、装饰的施工效率，并间接地应用于各类型建筑工程的，砌筑及抹面施工、内外墙装修，符合国家产业政策关于新型建材节能、环保的发展方向。公司生产的建材级纤维素醚以中高端型号的建材级HPMC为主，其主要应用领域包括保温砂浆、瓷砖粘结剂、自流平、壁纸胶等干混砂浆领域，以及聚氯乙烯(PVC)、电子浆料等领域；另有一部分普通型号产品，主要应用于预拌砂浆、普通砂浆和腻子类产品等。 表2：建筑级纤维素醚用途 用途 功能 砌筑砂浆 保水增稠，提高和易性，改善施工条件，提高效率。 外墙保温砂浆 增加砂浆的保水能力，改善流动性和施工性，提高砂浆的初期强度和避免开裂。 瓷砖粘接砂浆 提高粘结砂浆的抗下垂能力，改善砂浆的早期粘结强度，抵抗较强的剪力以防止瓷砖滑落。 自流平砂浆 改善砂浆的流动度和抗沉降性能，便于施工。 耐水腻子 可替代传统工业胶水，提高腻子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附着力，消除甲醛危害。 用途 功能 石膏砂浆 提高增稠性、保水性和缓凝性。 乳胶漆 增稠、防止颜料凝胶化，有助于颜料分散，提高胶乳的稳定性和粘度，有助于施工的流平性能。 PVC 起分散剂作用，调节PVC树脂的密度，提高树脂热稳定性和控制粒度分布，改善PVC树脂产品的表观物性、颗粒特性和熔融流变。 陶瓷 作为陶瓷釉浆的黏结剂，起悬浮、解凝、保水作用，增加生釉强度，减少釉的干燥收缩，使得胚体和釉结合牢固，不易脱落。 数据来源：公司公告，西南证券整理 国内医药级纤维素醚产量有限，公司具有技术优势。医药级纤维素醚是医药行业的重要辅料，在医药行业广泛用于薄膜包衣、粘合剂、药膜剂、软膏剂、分散剂、植物胶囊、缓控释制剂等药用辅料。医药缓控释制剂（包括缓释制剂和控释制剂）专用的医药级纤维素醚核 心技术长期由国外知名企业控制，国内仅少数企业掌握用于控释制剂纤维素醚的生产能力，价格昂贵，制约了产品推广应用和医药产业升级。 表3：医药方面纤维素醚应用 用途 功能 缓控释制剂 通过做骨架材料达到药品缓慢持续释放的效果，以延长药效时间。 植物胶囊 凝胶、成膜性，避免发生交联固化反应。 片剂包衣 在制备的片剂上包衣达到下列目的：避免药物受空气中氧或湿气降解；在给药后提供期望的药物释药模式；掩盖药物的不良气味或臭味；或改善外观。 助悬剂 通过增加黏度来降低药物颗粒在整个介质中的沉降速度。 片剂黏合剂 在制粒过程中，用于引起粉末颗粒黏合。 片剂崩解剂 在固体制剂中使制剂可崩解成小颗粒从而容易分散或溶解。 数据来源：公司公告，西南证券整理 纤维素醚用于食品添加剂，应用范围广泛。食品级纤维素醚是公认的安全食品添加剂，可用作食品增稠剂、稳定剂和保湿剂，起到增稠、保水、改善口感等作用，在发达国家得到普遍应用，主要用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质 产品、油炸食品等。中国、美国、欧盟以及其他很多国家允许HPMC和离子型纤维素醚CMC 作为食品添加剂使用。 表4：食品方面纤维素醚应用 用途 产品 功能 甜点添加剂 冷冻乳制品 改善口感、组织及质地；控制冰晶的形成 内馅 增稠；抑制食品水分流失；避免露馅 调味料添加剂 烤肉酱 增稠；增加酱料的粘着性、味道持久度 沙拉酱 帮助增稠及塑型 饮料添加剂 酒精饮料 非离子型产品，它能与饮料相容 果汁 助悬浮性能；增稠，不会掩盖饮料的味道。 烘焙食品添加剂 甜圈及酥皮 改善质地；减少油脂吸附；抑制食品水分流失 煎饼威化饼 更松脆，并使其表面纹理及色泽更均匀 方便面饼干 优越的粘合性改善面粉产品的强度