业绩短期承压，新产能打开盈利空间

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，上半年实现收入130.9亿元，同比-9.1%，实现归母净利润22.6亿元，同比-42.7%；其中单Q2实现收入63.6亿元，同比-19.33%，实现归母净利润10.7亿元，同比-52.8%。 主营产品价格下滑、价差改善，新投产项目产能爬坡，公司业绩短期承压。从主营产品价格角度来看，受到下游景气度影响，公司主营产品Q2价格普遍下滑。 根据wind数据，LLDPE产品23年Q2均价8017元/吨，同比-8.5%，环比-2.3%； 聚丙烯产品23年Q2均价7213元/吨，同比-17.0%，环比-7.6%；焦炭23年Q2均价2186元/吨，同比-38.5%，环比-8.3%；受到价格降低拖累，公司营收同比降低。从价差角度来看，公司LLDPE产品价差3890元/吨，同比+16.2%，环比+24.8%；聚丙烯价差3087元/吨，同比-5.7%，环比13.35%，从盈利能力方面来看，公司聚乙烯聚丙烯产品价差环比均有好转，未来盈利能力有望持续改善。从成本角度来看，受到甲醇三厂和焦化三期项目投产影响，原料煤用量增加，公司成本上升9.39%，受此影响公司净利润同比回落。 产能持续扩张，打开利润空间。23年上半年公司（1）完成了两个煤矿产能核增工作，共计核增煤炭产能100万吨/年，核增后，公司所属三个在产煤矿煤炭产能820万吨/年，一个在建煤矿产能90万吨/年。（2）在建的丁家梁煤矿于今年8月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，许可生产规模为90万吨/年，有效期限20年。（3）20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并生产出合格产品。（4）宁东三期烯烃项目（除EVA装置外）建成投产。其中甲醇装置已于今年3月底投入试生产，目前已达到设计生产能力；40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产。（5）内蒙古300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。随着新建项目、扩建项目的陆续投产，新的利润增长点不断形成，未来将持续释放利润 建设一体化项目，搭建循环经济产业链。公司贯彻落实国家“双碳”战略秉持绿色可持续发展理念，高效化、一体化、规模化建设了现代能源化工循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，实现进口替代，保障国家能源安全;以新能源替代化石能源，助力国家“碳中和”目标实现。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.96元、1.30元、1.96元，对应动态PE分别为14倍、10倍、7倍。看好公司新材料产品带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司24年14倍PE，目标价18.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险。 指标/年度 1煤制烯烃龙头企业，一体化发展带来成本优势 公司成立于2005年 ，是高效煤基新材料行业领军企业。 图1：公司发展历史 建设一体化项目，搭建循环经济产业链。公司贯彻落实国家“双碳”战略秉持绿色可持续发展理念，高效化、一体化、规模化建设了现代能源化工循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，实现进口替代，保障国家能源安全;以新能源替代化石能源，助力国家“碳中和”目标实现。 公司投资727亿元在宁夏宁东国家级能源化工基地建设的现代煤化工产业集群，年产能覆盖810万吨煤炭、700万吨焦炭、1460万吨洗煤、740万吨甲醇、346万吨烯烃、135万吨精细化工项目。在内蒙古鄂尔多斯地区投资673亿元，规划建设年产500万吨烯烃项目，一期投资478亿元，建设年产300万吨烯烃，其中40万吨绿色烯烃依托配套建设的风光制氢一体化示范项目，采用“风光互补”发“绿电”制取绿氢，用绿氢生产绿色甲醇，再用绿色甲醇生产绿色烯烃，是一家规模化用绿氢替代化石能源的绿色企业。公司产业规模、工艺技术、综合成本、经营效益、环保指标等均处于行业领先水平，产业链上下游紧密衔接、相互联动，真正将煤“吃干榨净”，实现资源清洁高效利用，树立了行业标杆，努力成为全球烯烃头部企业。 公司实施清洁能源替代行动，大力发展绿氢产业，着力构建集“制氢补氢、储氢、运氢、加氢、用氢”于一体的绿氢全产业链，已建成单厂规模较大的太阳能电解水制氢厂，在行业内开创了用新能源替代化石能源的“碳中和”科学路径。未来，将形成年产百亿立方、百万吨绿氢产业规模，成为全球较大的绿氢供应商，在加快产业低碳变革的同时，推动绿氢在能源化工绿色交通、电子工业、热电联供及储能等领域广泛应用，促进全行业低碳变革。 图2：公司循环经济产业链 公司股权结构稳定，实控人党彦宝。截至2023年上半年，公司实控人党彦宝持有公司41.5%股权。 图3：公司股权结构 公司业绩短期承压，营收净利润同比下滑。23年上半年公司实现营业收入上半年实现收入130.9亿元，同比-9.1%，实现归母净利润22.6亿元，同比-42.7%；其中单Q2实现收入63.6亿元，同比-19.33%，实现归母净利润10.7亿元，同比-52.8%。营收方面：烯烃产品实现营业收入58.5亿元，同比减少4.4亿元，降幅7.02%；焦化产品实现营业收入54.3亿元，同比减少10.6亿元，降幅16.33%；精细化工产品实现营业收入17.2亿元，同比增加1.5亿元，增幅9.60%。营业收入减少的主要原因是产品价格下降超过产能增加。成本方面受到甲醇三厂和焦化三期项目投产影响，原料煤用量增加。 图4：公司营收 图5：公司归母净利润 公司三费率维持稳定。销售费用、管理费用增加，主要原因是报告期内产能增加，销售人员人工成本增加。财务费用率维持稳定，财务费用小幅增加，主要是本期汇率波动导致信用证汇兑损失。 图6：公司三费及三费率（亿元） 公司项目稳步推进，产能持续增长。23年上半年公司（1）完成了两个煤矿产能核增工作，共计核增煤炭产能100万吨/年，其中，公司马莲台煤矿产能核增40万吨/年至400万吨/年，红四煤矿产能核增60万吨/年至300万吨/年。核增后，公司所属三个在产煤矿煤炭产能820万吨/年，一个在建煤矿产能90万吨/年，所属煤矿煤炭产能合计910万吨/年。公司拥有煤炭产能480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权。（2）在建的丁家梁煤矿于今年8月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，许可生产规模为90万吨/年，有效期限20年。（3）20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并生产出合格产品。 （4）宁东三期烯烃项目（除EVA装置外）建成投产。其中甲醇装置已于今年3月底投入试生产，目前已达到设计生产能力；40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产。（5）内蒙古300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。随着新建项目、扩建项目的陆续投产，新的利润增长点不断形成。 表1：公司产能 公司主营产品聚乙烯聚丙烯价格同比下滑，价差改善有望持续。根据wind数据，LLDPE产品23年Q2均价8017元/吨，同比-8.5%，环比-2.3%；聚丙烯产品23年Q2均价7213元/吨，同比-17.0%，环比-7.6%；从价差角度来看，公司LLDPE产品价差3890元/吨，同比+16.2%，环比+24.8%；聚丙烯价差3087元/吨，同比-5.7%，环比13.35%， 图7：LLDPE价格价差 图8：聚丙烯价格价差 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司焦化产品2023-2025年销量700万吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价为2200元/吨，考虑到未来成本下降影响，23-25年毛利率为30%、35%、35%。 假设2：公司烯烃产品2023-2025年销量150万吨、180万吨、330万吨；价格根据行业整体供需判断，看好烯烃产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，预计2023-2025年均价分别为8200元/吨、9000元/吨、9200元/吨，毛利率分别为28%、31%、33%。 假设3：公司精细化工品系列2023-2025年销量35万吨、40万吨、50万吨；价格综合历史数据 、调研资料及行业整体供需判断，随着高价格和毛利率的EVA产能投放，2023-2025年均价分别为1.3万元/吨、1.6万元/吨、1.9万元/吨，预计23-25毛利率分别为38%、40%、42%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为322亿元（+13.3%）、381亿元（+18.3%）和553亿元（+45.0%），归母净利润分别为70亿元（+11.5%）、95亿元（+35.5%）、144亿元（+51.0%），EPS分别为0.96元、1.30元、1.96元，对应动态PE分别为14倍、10倍、7倍。 综合考虑业务范围，选取了化工行业3家上市公司作为估值参考，其中公司和万华化学均涉及聚烯烃业务，与华鲁恒升均为煤化工龙头企业，在精细化工品领域，公司即将投产的EVA产品与烯烃业务和可比公司联泓新科有相似之处。 表3：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为10.5倍，行业平均值为12.7倍。公司产品景气度逐渐回升，新建产能逐步投产，看好公司新材料产品带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司24年14倍PE，目标价18.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险。