维生素业务短期承压，公司ADC及创新制剂持续推进

事件：2023年8月23日，浙江医药发布2023年半年报，公司2023年上半年营业总收入为39.38亿元，同比下跌4.36%；归母净利润为2.72亿元，同比下跌30.29%；扣非净利润为2.39亿元，同比下跌37.24%。对应公司2Q23营业总收入为19.30亿元，环比下降3.88%；归母净利润为1.59亿元，环比上升39.77%。 维生素价格下行，公司1H23盈利能力承压。公司1H23生命营养品/医药制造类/医药商业类/其他板块收入分别为16.26/11.07/11.24/0.65亿元，同比分别为-22.92%/20.82%/7.79%/133.94%； 各板块毛利率分别为34.07%/66.08%/4.31%/2.33%，较去年同期变化分别为-8.42/0.21/-0.31/-3.23pcts。公司总体销售毛利率为33.84%，较去年同期下跌3.29pcts。公司收入下滑主要是由于市场需求萎靡，叠加多品种维生素价格较去年同期明显下降。销售费用同比上涨4.35%； 管理费用同比上涨4.34%；财务费用1H23为-0.33亿元、1H22为-0.11亿元，主要系汇兑收益增加所致；研发费用同比上涨21.13%。公司1H23净利润出现较大幅度下跌，净利率为4.75%，较去年同期减少2.83pcts，主要是因为市场竞争激烈，公司主导产品维生素A价格处于历史低位。 公司1H23现金流净额发生较大幅度变动。经营性活动产生现金流净额为2.52亿元，同比增加3137.90%，主要系国内外环境复杂多变，生命营养品类产品采购和销售下降所致。投资性活动产生现金流净额为-2.42亿元，同比增加32.63%，主要系收到公司袍江维生素厂拆迁款所致。筹资活动产生现金流净额为0.37亿元，同比增加202.65%，系归还银行借款减少所致。期末现金及现金等价物余额为15.08亿元，同比增加10.35%。应收账款同比下滑10.56%，应收账款周转率上升，由去年同期2.87次变为3.06次。存货同比下滑-3.91%，存货周转率略有下降，由去年同期1.29次变为1.28次。 维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。据iFind数据，1H23维生素A/维生素E/D3/生物素产品市场均价分别为90/75/57/42元/千克，同比1H22分别-127/-14/-33/-23元/千克。公司1H23生命营养品业务的收入与毛利率下滑主要与维生素A、E等维生素类产品价格下跌相关。1H23受俄乌战争、美元加息、地缘政治博弈等因素的影响，全球经济低迷，市场需求萎靡。维生素市场采购方普遍降低采购量以减少库存水平，叠加多品种供大于求，市场竞争加剧，导致多品种维生素价格较去年同期降幅明显。我们认为受到猪价低迷的影响，短期维生素类产品需求承压，价格低迷，展望未来，我们随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好，维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。分品种来看，我们认为短期内维生素E行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，价格仍有望处于景气周期，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素A价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。 看好ADC创新药物进展。公司子公司新码生物创新支撑能力进一步增强，ARX788在HER2阳性乳腺癌的II/III期研究已经达到期中分析的界值，提前终止临床研究并提交新药上市申请。胃癌II/III期临床在105家中心同时开展，入组病例超150例；基于CD70靶点的ARX305的I期临床研究目前在剂量爬坡阶段。我们认为ARX788有望今年下半年提交新药上市申请，有望在明年年初获批。公司生物大分子药物平台逐步走向自主开发，具备多个产品管线。 看好创新制剂进展。公司子公司创新生物于2023年1月收到美国FDA核准签发的注射用盐酸万古霉素500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格按505(b)(2)申报的NDA新药申请批准信，该制剂具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种在管道研发中，有望逐步产生利润。 看好医药业务扭亏为盈，逐步好转。公司分别从事创新制剂的创新生物、原料药的昌海制药、生物药物的新码生物3家子公司由于海外市场原料药及制剂申报注册周期长以及创新药物前期研发周期长的原因，3家子公司仍处于投入期，业绩亏损，一定程度影响了公司整体的盈利水平。上述3家子公司2021年合计亏损5.92亿元，2022年合计亏损4.89亿元，1H23合计亏损1.88亿元，我们认为创新生物的创新制剂逐步拓展市场，新码生物ADC有望获批，昌海制药的原料药业务好转，医药业务初步表现出业绩向好的趋势，有望迎来减亏，逐步走向盈利。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为81.25/96.28/109.05亿元， 实现归母净利润分别为6.01/9.09/11.32亿元， 对应EPS分别为0.62/0.94/1.17，当前股价对应的PE倍数分别为16.8X、11.1X、8.9X。我们基于以下几个方面，1）短期内维生素E行业格局好、价格具备继续上涨可能，维生素A价格基本触底、有望反弹向上；2）创新药物、创新制剂研发和申报持续推进；看好公司ADC及创新制剂持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险。