维生素业务短期承压，关注公司ADC药物及创新制剂进展

事件：2023年10月25日，浙江医药发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业总收入为58.77亿元，同比下跌4.04%；归母净利润为3.01亿元，同比下跌37.80%；扣非净利润为2.59亿元，同比下跌40.93%。对应公司3Q23营业总收入为19.39亿元，环比上升0.44%；归母净利润为0.29亿元，环比下跌81.68%。 受销售费用率等费用上升，公司3Q23盈利水平环比下行。公司3Q23营业收入较2Q23环比略有上升0.44%，销售毛利率环比下跌0.91pct，但归母净利润则出现明显下滑，同比-69.02%、环比-81.68%，销售净利率环比下跌5.65pct。这主要系市场原因、公司生命营养品类产品销售下降及汇兑损益影响所致，其中公司3Q23销售费用率较2Q23环比上涨4.56pct，财务费用率环比上涨2.99pct，影响公司盈利。 维生素业务短期承压，1-3Q23收入利润下滑。公司2023年前三季度销售毛利率为33.57%，较去年同期下跌2.20pcts。公司收入降低主要系受市场原因，公司生命营养品类产品销售下降所致。公司2023年前三季度销售费用同比上涨6.82%；管理费用同比上涨4.75%；财务费用同比上涨44.35%； 研发费用同比上涨9.32%。公司前三季度净利润明显下跌，净利率为3.08%，较去年同期减少2.76pcts，主要是因为市场竞争激烈，公司主导产品维生素A价格处于历史低位。 公司2023年前三季度现金流净额变动幅度较大。经营性活动产生现金流净额为4.11亿元，同比增加190.83%，主要系国内外环境复杂多变，生命营养品类产品采购和销售下降所致。投资性活动产生现金流净额为-3.79亿元，同比增加46.46%。 筹资活动产生现金流净额为-1.34亿元， 同比减少251.25%。期末现金及现金等价物余额为13.50亿元，同比增加3.43%。应收账款同比下滑5.83%，应收账款周转率上升，由去年同期4.31次变为4.50次。存货同比下滑4.10%，存货周转率略有下降，由去年同期2.01次变为1.98次。 维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。据iFind数据，截至2023-10-26，2023年国内维生素A/维生素E/D3/生物素产品市场均价分别为87/73/58/42元/千克，较2022年均价分别-81/-12/-18/-16元/千克。公司维生素A、E等维生素类产品价格下跌带来收入和利润下滑。我们认为受到猪价低迷的影响，短期维生素类产品需求承压，价格低迷，展望未来，我们随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好，维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。 分品种来看，我们认为短期内维生素E行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，价格仍有望处于景气周期，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素A价格已处于历史底部区间，短期震荡。 看好ADC创新药物进展。公司子公司新码生物目前进入临床阶段主要是ARX788（主要适应症：HER2阳性乳腺癌、胃癌）、ARX305（基于CD70靶点）及NCB003（定点偶联长效人白介素-2）。目前ARX788及ARX305持续推进，NCB003于2023年9月获批临床试验。我们认为公司生物大分子药物平台具备多个产品管线，有望逐步兑现。 看好创新制剂及原料药业务推进。公司子公司创新生物于2023年1月收到美国FDA核准签发的注射用盐酸万古霉素500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格按505(b)(2)申报的NDA新药申请批准信，该制剂具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种在管道研发中，有望逐步产生利润。原料药方面，昌海制药2023年8月29日米诺环素原料药获批，2023年10月达托霉素原料药获批，我们认为昌海制药的原料药业务好转，有望迎来减亏，逐步走向盈利。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为81.25/96.28/109.05亿元， 实现归母净利润分别为6.01/9.09/11.32亿元， 对应EPS分别为0.62/0.94/1.17，当前股价对应的PE倍数分别为16.8X、11.1X、8.9X。我们基于以下几个方面，1）短期内维生素E行业格局好、价格具备继续上涨可能，维生素A价格基本触底、有望反弹向上；2）创新药物、创新制剂研发和申报持续推进；看好公司ADC及创新制剂持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新建项目进展不及预期；环境保护政策变化风险；宏观经济及地缘政治等风险。