火电盈利大幅改善，火绿协同打开成长空间

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 粤电力A(000539.SZ) 火电盈利大幅改善，火绿协同打开成长空间 2023年8月31日 事件：8月30日晚粤电力A发布2023年半年报业绩，2023年上半年公司 实现营业收入283.41亿元，同比上升25.34%；实现归母净利润8.57亿元，同比增长162.44%；其中，单二季度实现营业收入152.95亿元，同比增长36.29%，环比增加17.24%；实现归母净利润7.68亿元，同比增长182.94%，环比增长772.73%。 点评： 分板块来看，火电盈利大幅改善，新能源利润同比下滑。2023H1公司 煤电板块实现营收208.38亿元（同比上升7.70%），毛利率7.70%（同比增加16.79pct），实现归母净利润2.07亿元；气电板块2023H1实现营收54.04亿元（同比上升56.13%），毛利率12.27%（同比增加11.54pct），实现归母净利润2.54亿元；火电板块合计实现归母净利润 4.61亿元，同比大幅增长123.52%。同时，2023H1公司风电板块实现营收15.35亿元（同比上升10.12%），毛利率49.68%（同比下降9.28pct）；光伏板块实现营收0.20亿元，毛利率70.83%，新能源板块2023H1合计实现归母净利润3.01亿元，同比下滑6.81%。 火电成本大幅下行而电价维持高位，助力公司扭亏为盈。1）成本端： 公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于5月以来，国内现货煤价和海外进口煤价的大幅下跌，公司燃料成本二季度以来同比出现大幅改善。2023年上半年公司实现火电度电燃料成本0.392元/千瓦时，同比下降5.71%。我们预计下半年火电的度电燃料成本有望进一步下 行。2）收入端：广东年度长协电价几乎顶格上浮，月度交易价格维持 较高位，带动公司收入改善明显。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。电力年度长协均价可锁定大部分火电板块的年度收入。2023年上半年公司售电均价为591.86元/千千瓦时（含税，下同），同比上升49.12元/千千瓦时，同比涨幅9.05%。 电力消费需求有望持续增长，公司售电量稳步提升。2023年上半年，公司实现上网电量534.81亿千瓦时，同比+15.36%。其中煤电421.46亿千瓦时，同比+13.13%；气电84.00亿千瓦时，同比+28.73%；风电24.94 亿千瓦时，同比+17.24%。展望下半年，疫后经济复苏助力电力消费回暖，公司售电量有望持续提升。同时，由于广东电力负荷持续增长，5月广东省能源局发布《广东省推进能源高质量发展实施方案》，下调非化石能源发电装机占比5个百分点，煤电装机规模调增超1000万千瓦。公司作为广东省内重要能源电力企业之一，也同步加码煤电气电项目。目前公司在建煤电规模800万千瓦，预计于2024-2025年逐步投产；在 建气电规模545.6万千瓦，预计今年投产约500万千瓦。 绿电“十四🖂”装机成长空间广阔。根据公司规划，“十四🖂”新能源 装机增长空间有望达到1400万千瓦。风电方面，广东海风资源禀赋较好，公司已参与广东省海上风电项目竞争配置，我们认为公司海上风电装机在省补退坡前有望加速推进。光伏方面，公司光伏板块自“十四🖂”初起步发展，受益于光伏组件价格近期的快速下行，公司光伏装机规模有望加速提升。同时，公司火电板块盈利及现金流的大幅改善，将有助于绿电装机的建设。 盈利预测及估值：公司火电板块“量价本”三重因素共振，盈利改善有望持续；绿电板块规划体量可观，火绿协同发展打开成长空间。我们维持公司2023-2025年的归母净利润预测分别为37.83亿、46.09亿、52.17 亿，同比增速225.93%/21.85%/13.17%；对应8月30日收盘价6.36 元的PE分别为8.83/7.24/6.40倍，维持“增持”评级。 风险因素：国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 44,458 52,661 61,453 69,511 78,135 增长率YoY% 32.30% 18.45% 16.69% 13.11% 12.41% 归属母公司净利润(百万元) -2,928 -3,004 3,783 4,609 5,217 增长率YoY% -242.57% 2.59% 225.93% 21.85% 13.17% 毛利率% -5.3% -0.4% 22.0% 22.8% 23.0% 净资产收益率ROE% -12.5% -14.8% 15.6% 15.9% 15.1% EPS(摊薄)(元) -0.56 -0.57 0.72 0.88 0.99 市盈率P/E(倍) — — 8.83 7.24 6.40 市净率P/B(倍) 1.43 1.65 1.38 1.15 0.97 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月30日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 22,880 25,812 24,396 27,579 25,538 营业总收入 44,458 52,661 61,453 69,511 78,135 货币资金 8,105 11,504 9,185 11,039 7,878 营业成本 46,828 52,852 47,918 53,647 60,136 应收票据 0 3 1 3 1 营业税金及附加 294 245 286 324 364 应收账款 7,031 7,579 7,778 8,814 8,536 销售费用 65 69 92 104 117 预付账款 893 1,535 1,392 1,558 1,747 管理费用 1,101 1,193 1,392 1,574 1,769 存货 2,999 3,377 2,169 3,833 2,952 研发费用 585 1,229 1,435 1,623 1,824 其他 3,852 1,815 3,872 2,332 4,425 财务费用 1,371 2,136 3,382 4,057 4,716 非流动资产 91,613 105,692 124,63 147,71 174,800 减值损失合计 -29 -174 -400 -400 -400 长期股权投资 8,074 9,198 10,322 11,446 12,570 投资净收益 836 1,062 1,229 1,390 1,563 固定资产（合计） 57,145 62,400 80,805 101,65 125,661 其他 235 113 123 140 158 无形资产 2,659 3,347 4,035 4,723 5,411 营业利润 -4,744 -4,063 7,899 9,312 10,529 其他 23,735 30,747 29,474 29,893 31,158 营业外收支 -32 -318 -318 -75 -75 资产总计 114,493 131,504 149,03 175,29 200,338 利润总额 -4,777 -4,381 7,581 9,237 10,454 流动负债 37,752 42,004 44,646 51,782 56,784 所得税 -525 134 1,895 2,309 2,614 短期借款 12,360 16,261 20,163 24,064 27,965 净利润 -4,251 -4,515 5,686 6,928 7,841 应付票据 1,909 1,496 1,591 1,865 2,009 少数股东损益 -1,323 -1,511 1,903 2,319 2,624 应付账款 6,627 5,938 5,454 7,300 6,996 归属母公司净利润 -2,928 -3,004 3,783 4,609 5,217 其他 16,856 18,309 17,439 18,554 19,813 EBITDA -59 2,212 16,083 18,867 21,564 非流动负债 43,774 60,778 69,778 81,778 93,778 EPS（当年） -0.56 -0.57 0.72 0.88 0.99 长期借款 28,941 42,861 49,861 59,861 69,861 其他 14,833 17,917 19,917 21,917 23,917 现金流量表 单位: 负债合计 81,526 102,782 114,42 133,56 150,561 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 9,581 8,481 10,384 12,702 15,326 经营活动现金流 122 1,480 12,007 18,399 18,903 归属母公司股东权益 23,386 20,242 24,225 29,034 34,451 净利润 -4,251 -4,515 5,686 6,928 7,841 负债和股东权益 114,493 131,504 149,03 175,29 200,338 折旧摊销 4,305 5,057 5,653 6,515 7,514 财务费用 1,501 2,256 3,613 4,241 4,937 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -836 -1,062 -1,229 -1,390 -1,563 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -394 -423 -2,404 1,665 -262 营业总收入 44,458 52,661 61,453 69,511 78,135 其它 -203 167 689 441 436 同比(%) 32.3% 18.5% 16.7% 13.1% 12.4% 投资活动现金流 -9,294 -13,152 -23,615 -28,205 -33,028 归属母公司净利润 -2,928 -3,004 3,783 4,609 5,217 资本支出 -9,076 -12,865 -23,510 -28,261 -33,256 同比(%) -242.6% -2.6% 225.9% 21.8% 13.2% 长期投资 -418 -396 -1,294 -1,294 -1,294 毛利率(%) -5.3% -0.4% 22.0% 22.8% 23.0% 其他 200 109 1,188 1,350 1,522 ROE(%) -12.5% -14.8% 15.6% 15.9% 15.1% 筹资活动现金流 7,790 15,083 9,289 11,660 10,964 EPS（摊薄）（元） -0.56 -0.57 0.72 0.88 0.99 吸收投资 131 467 0 0 0 P/E — — 8.83 7.24 6.40 借款 32,181 50,148 10,901 13,901 13,901 P/B 1.43 1.65 1.38 1.15 0.97 支付利息或股息 -4,635 -2