风光高增，火电盈利，光伏组件价格下降打开成长空间

风光高增，火电盈利，光伏组件价格下降打开成长空间 ■事件：公司发布2022年中报，上半年公司实现营业收入911.58亿 元，同比增长20.03%；实现归母净利润22.95亿元，同比下降22.10%；实现扣非归母净利润20.79亿元，同比下降1.62%。从装机规模看，截至2022年6月底，公司控股装机容量达10038.64万千瓦，其中火 电7646万千瓦，水电1495.66万千瓦，风电与光伏合计896.98万千 瓦。同时，公司于8月22日发布公告，控股股东国家能源集团将转让其持有的国能大渡河公司全部21%的股权，其中上市公司拟通过非公开协议方式现金收购其11%的股权，收购价格暂定43.7亿元，收购完成后公司持有的国能大渡河股权比例将提升至80%，进一步加强对大渡河流域下属电站控制权。 ■上半年煤价高位震荡，经营性现金流仍大幅增长：公司上半年归母净 利润同比下滑，主要由于煤炭价格高位震荡导致火电燃料成本与去年 公司快报 国电电力（600795.SH） 2022年08月23日 证券研究报告 火电投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：4.80元 股价（2022-08-22）3.94元 交易数据总市值（百万元） 71,342.48 流通市值（百万元） 71,342.48 总股本（百万股） 17,835.62 流通股本（百万股）12个月价格区间 17,835.622.41/4.39元 股价表现 国电电力 沪深300 7% 5% 3% 1% 9% % 5%1-08 202 2021-122022-04 6 5 4 3 1 7 上半年相比有所上涨。据半年报披露，2022年上半年公司入炉综合标- 煤单价为968.22元/吨，同比增长31.22%。值得注意的是，公司经营性现金流表现亮眼，据半年报披露，2022上半年公司实现经营性现金流量净额213.33亿元，同比增长84.35%，主要由于火电电价上涨导致收入增长以及留抵增值税返增长。公司优于行业平均的经营性现金流为大力拓展新能源奠定坚实的基础。 ■火电板块扭亏为盈，煤价下行趋势下盈利能力有望提升：据半年报披 露，2022上半年公司火电板块净利润18.63亿元、归母净利润2.566 亿元，相较于去年全年亏损的59.00亿元实现扭亏为盈。归母净利润显著低于净利润一方面由于公司火电权益比例仅43.6%，另一方面由于各个火电子公司盈利分布不均所致。公司背靠国家能源集团，其兄弟公司中国神华为国内煤炭行业龙头，因此，相较于其他火电企业，公司在煤炭保供与成本方面具备优势。此外，近期港口煤价持续下行，根据中国煤炭资源网数据，山西产秦皇岛动力末煤（Q5500）平仓价从2022年3月的1664元/吨的最高值，下降至目前的1164元/吨，降幅达30%。长协煤履约率持续增长叠加煤价下行趋势，公司火电板块盈利能力在下半年有望进一步提升。 ■风电业绩表现亮眼，新能源业务稳步推进：从业绩表现看，据半年报 披露，2022上半年公司风电净利润达13.77亿元，业绩高于去年全年水平，主要由于上半年风电装机规模增长，以及去年风电板块业绩受 -17% 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益3.2515.8665.58 绝对收益2.8319.460.64 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 朱心怡报告联系人 zhuxy@essence.com.cn 相关报告 国电电力：新能源发展规 划大幅上调，多能互补成2022-05-05 长可期/邵琳琳 到较大在建工程资产减值损失计提影响（约3.3亿）。从装机规模来看，据半年报披露，2022年上半年公司新增新能源装机153.33万千瓦，其中风电38.87万千瓦，光伏114.46万千瓦；完成核准或备案911.67 万千瓦，其中风电39.2万千瓦，光伏872.47万千瓦。近期，通威以 1.942元/瓦的低报价中标华润电力光伏组件，未来随着硅料产能逐步释放，预计光伏发电降本进程将迎来加速，公司新核准装机以光伏为主，有望受益于光伏降本趋势。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为1828.21亿元、1908.38亿元、2041.84亿元，增速分别为8.7%、4.4%、7.0%，净利润分别为50.15亿元、70.88亿元、93.62亿元，增速分别为171.8%、41.3%、32.1%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为4.80元。 ■风险提示：煤价持续上涨风险、政策推动不及预期风险、新能源项目建设进度不及预期风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 116,421.2 168,185.5 182,820.8 190,837.9 204,183.9 净利润 2,633.1 -1,845.4 5,015.3 7,088.1 9,362.2 每股收益(元) 0.15 -0.10 0.28 0.40 0.52 每股净资产(元) 2.97 2.57 2.56 2.89 3.34 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 26.7 -38.1 14.0 9.9 7.5 市净率(倍) 1.3 1.5 1.5 1.4 1.2 净利润率 2.3% -1.1% 2.7% 3.7% 4.6% 净资产收益率 5.0% -4.0% 11.0% 13.8% 15.7% 股息收益率 1.0% 0.0% 1.9% 1.8% 2.0% ROIC 5.0% 5.0% 6.0% 7.2% 8.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 202020212022E 2023E 2024E 营业收入 116,421.2 168,185.5 182,820.8 190,837.9 204,183.9 成长性 减:营业成本 营业税费销售费用管理费用研发费用 92,221.1 155,991.8 151,886.3 152,085.8 160,150.2营业收入增长率-0.2%44.5% 8.7% 4.4% 7.0% 1,860.0 2,312.8 2,749.9 2,847.9 3,062.8营业利润增长率49.4%-115.1% 1172.0% 42.0% 23.4% 190.1 43.7 194.6 188.1 204.2净利润增长率40.9%-170.1% 171.8% 41.3% 32.1% 1,104.4 1,744.3 1,766.2 1,877.8 2,033.1 373.8 496.5 542.7 580.9 610.1 EBITDA增长率6.3%-29.4%46.2%20.6%13.7% EBIT增长率20.9%-51.7%100.7%27.8%16.2% 财务费用8,730.87,935.98,510.68,462.18,101.0NOPLAT增长率27.5%0.2%25.1%24.1%16.2% 资产减值损失-1,607.9-1,841.93,000.03,200.02,800.0投资资本增长率0.9%3.7%3.1%2.5%3.8% - - - - -净资产增长率1.6% -6.2% 6.1% 12.8% 14.1% 4,017.1 3,256.4 2,800.0 2,500.0 2,500.0 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 10,480.6 -1,583.1 16,970.6 24,095.3 29,722.5 -78.7 60.4 68.9 -78.4 -101.7 毛利率20.8%7.3%16.9%20.3%21.6% 利润总额10,401.9-1,522.717,039.524,016.929,620.9营业利润率9.0%-0.9%9.3%12.6%14.6% 减:所得税2,694.81,895.25,111.97,685.49,478.7净利润率2.3%-1.1%2.7%3.7%4.6% 净利润2,633.1 -1,845.4 5,015.3 7,088.1 9,362.2 EBITDA/营业收入36.8% 18.0% 24.2% 28.0% 29.7% EBIT/营业收入22.6%7.5%13.9%17.1%18.5% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数829567526515498 -31 -29 -27 -20 -19 111 95 100 101 98 47 40 40 42 41 11 11 11 10 10 货币资金9,427.011,765.214,625.715,267.016,334.7流动营业资本周转天数 交易性金融资产-----流动资产周转天数 应收帐款15,697.421,889.018,838.626,170.320,254.6应收帐款周转天数 应收票据4,082.21,382.36,250.52,093.95,935.0存货周转天数 1,508.6 3,914.1 1,911.7 2,451.4 2,279.7 总资产周转天数 1,117 808 780 761 732 3,091.8 7,254.0 3,679.7 7,317.6 3,925.9 投资资本周转天数 883 626 595 586 565 2,400.5 6,514.1 3,959.8 4,291.5 4,921.8 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 5.0% -4.0% 11.0% 13.8% 15.7% 20,313.2 13,601.0 13,601.0 13,601.0 13,601.0 ROA 2.2% -0.9% 3.0% 4.0% 4.8% 284.2 120.9 120.9 120.9 120.9 ROIC 5.0% 5.0% 6.0% 7.2% 8.2% 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 262,980.1 266,463.7 267,788.8 278,222.4 286,624.5 18,917.1 43,959.0 43,959.0 43,959.0 43,959.0 销售费用率0.2%0.0%0.1%0.1%0.1% 9,859.6 11,282.1 9,911.7 9,941.0 10,225.4 357,337.4 397,908.8 394,147.2 412,672.2 417,155.2 无形资产8,775.79,763.49,499.89,236.28,972.6管理费用率0.9%1.0%1.0%1.0%1.0% 其他非流动资产资产总额 研发费用率0.3%0.3%0.3%0.3%0.3% 财务费用率7.5%4.7%4.7%4.4%4.0% 20,917.9 37,520.6 25,869.5 37,433.4 27,064.9 2,717.4 7,087.3 3,276.8 4,278.2 4,032.4 短期债务32,224.537,798.555,963.563,917.273,068.9四费/营业收入8.9%6.1%6.0%5.8%5.4% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率66.8%72.1%70.1%67.8%63.6% 其他流动负债42,963.842,824.940,615.841,766.042,191.8负债权益比201.5%257.9%234.0%210.1%174.8% 0.37 0.42 0.39 0.39 0.37 0.34 0.36 0.36 0.